2月財經(jīng)新勢力

2022年的朱紅裕很受矚目。

作為重返公募后的第一只產(chǎn)品招商核心競爭力，成立于2022年4月13日，據Wind數據顯示，截至2023年2月1日，任職回報達58.17%。

持有人趨之若鶩。隨著(zhù)資金的持續涌入，招商核心競爭力將申購上限降為1萬(wàn)元。

相對于2019年、2020年業(yè)內普遍的將績(jì)優(yōu)基金經(jīng)理規模持營(yíng)上數百億元的做法，目前百億規模就自己叫停，得說(shuō)，朱紅裕的定力還是可以的，當然公司也給足了援持。

朱紅裕在近日做的一場(chǎng)交流中很實(shí)在說(shuō)，規模大了不覺(jué)得驕傲，反而壓力很大。

我之所以要在100億以?xún)纫_(kāi)始控規模，就是我不知道我具不具備這個(gè)能力。但我寧可相信自己不具備這個(gè)能力，也不能等到規模到了150-200億以后，業(yè)績(jì)一塌糊涂的時(shí)候，再來(lái)做這樣一個(gè)決定。

還要學(xué)習，還要修煉，怎么修煉呢？把自己的錢(qián)放進(jìn)去，跟客戶(hù)共進(jìn)退，你們虧我也虧，我基本上把自己主流的很多錢(qián)全放進(jìn)去了。

這場(chǎng)交流我們細聽(tīng)下來(lái)，獲得感還是很多。

朱紅裕詳細的回顧了過(guò)去兩三個(gè)月的操作思路與思考，逢低增持了與國內需求企穩與修復相關(guān)的港股地產(chǎn)、物業(yè)、消費和科技等板塊，年末增持了軍工等行業(yè)的制造業(yè)龍頭公司，整體來(lái)看保持了組合的平衡與結構分散。

對于2023年的市場(chǎng)，朱紅裕直言絕大部分的行業(yè)不見(jiàn)得有特別大的機會(huì )，尤其是現在市場(chǎng)主比較公認的一些板塊，消費、新能源、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈等等。

這些基于線(xiàn)性思維和簡(jiǎn)單的因果關(guān)系思考所得出的行情結論，對于股票市場(chǎng)可能不那么適用。

但從一個(gè)相對長(cháng)時(shí)間的維度來(lái)看，朱紅?？春靡杂嬎銠C為首的數字化方向，他表示這是要放在三五年甚至更長(cháng)的時(shí)間維度好好去看的行業(yè)，云計算和智能化是未來(lái)十年最重要的機會(huì )之一。

此外，他還關(guān)注在產(chǎn)業(yè)的生命周期里會(huì )發(fā)生根本性變化的大行業(yè)，以及上游的資源，包括油氣和有色相關(guān)的資源品。

從四季報來(lái)看，朱紅裕所管理的招商核心競爭力前十大重倉股中，持有衛寧健康、金蝶國際2只計算機股，并且均有加倉。

深訪(fǎng)過(guò)朱紅裕，也一直在觀(guān)察他的動(dòng)作?？梢院芮逦目吹剿灰载炛莫毩⑺伎己屠潇o，注重長(cháng)期思維和價(jià)值投資，但并不教條。

今年1月，朱紅裕曾在一場(chǎng)路演中，完整剖析自己17年的投研心路歷程、超10年的產(chǎn)品投資管理經(jīng)驗。

問(wèn)答環(huán)節中，朱紅裕也是有問(wèn)必答，坦誠分享了對于當下光伏、醫藥、半導體、軍工等行業(yè)的詳細看法。

聰明投資者整理了本次路演的重點(diǎn)內容，分享給大家。

大家下午好，時(shí)隔兩個(gè)多月的時(shí)間，市場(chǎng)也發(fā)生了一些變化，這次主要是和各位匯報一下過(guò)去兩三個(gè)月以來(lái)我自己的一些思考，以及操作上的思路。

我管理的產(chǎn)品現在接近百億，這個(gè)產(chǎn)品每天的限購金額，從2月1日開(kāi)始會(huì )減到1萬(wàn)以?xún)取?/p>

這也是為了讓我們停下來(lái)好好思考一下，在近百億的規模時(shí)怎么去做配置，怎么去選股，怎么去做投資。

兩個(gè)沒(méi)有想到：港股互聯(lián)網(wǎng)、上游商品漲勢

我想首先說(shuō)說(shuō)11月份所判斷的一些東西，在這兩三個(gè)月有些實(shí)現了，也有些是跟我原來(lái)所想的不太一樣。

實(shí)現了的，比方說(shuō)市場(chǎng)在10、11月對中國經(jīng)濟，對港股極其悲觀(guān)的一致預期，現在應該扭轉過(guò)來(lái)了。甚至有些機構現在對于經(jīng)濟的復蘇很樂(lè )觀(guān)。

對于很多行業(yè)錯誤定價(jià)的糾正，在過(guò)去兩個(gè)多月里也比較一致的得到了修復。

包括元旦以來(lái)，有很多的機構對于港股的看法都非常的樂(lè )觀(guān)，甚至認為港股是大牛市的開(kāi)始等等。我不做評價(jià)。

有什么東西跟我想的不太一樣？

第一，我沒(méi)有想到香港的部分互聯(lián)網(wǎng)或者說(shuō)某些科技股漲的這么猛，漲的這么快，某些頭部的互聯(lián)網(wǎng)公司在兩個(gè)多月的時(shí)間里，股價(jià)漲了一倍，甚至更多。

市場(chǎng)可能對于風(fēng)險溢價(jià)的修復給了非常樂(lè )觀(guān)的預期。

對于這些公司分子端的長(cháng)期增長(cháng)空間和潛力，以及他們可能在未來(lái)幾年在這個(gè)社會(huì )中所扮演的角色回到常態(tài)以后，需要承擔的社會(huì )責任，我可能沒(méi)有特別清晰的認知。

股價(jià)漲幅確實(shí)超出了我的預期。

當然最近的股價(jià)波動(dòng)有對這樣一個(gè)預期進(jìn)行了一些矯正。但我還是低估了大家的亢奮情緒，特別是疊加了海外流動(dòng)性的回歸以后推波助瀾的行情。

第二，我之前在10月底的時(shí)候判斷，經(jīng)濟大概率是見(jiàn)底復蘇，政策會(huì )比較積極，這個(gè)現在還是成立。

但從配置來(lái)看，傾向于配置下游內需為主的行業(yè)。

過(guò)去兩個(gè)多月時(shí)間里，上游的開(kāi)工率維持在很高的水平，庫存維持在很低的水平，價(jià)格對于政策和需求的敏感性非常高，部分商品在很短的時(shí)間里反彈了百分之二三十甚至更多。

這跟我想的不太一樣。

在消費品的結構里，白酒漲的比大眾品更多，上游的商品漲的不少，商品類(lèi)的股票漲的也不少，這些都跟我當時(shí)想的情況不太一樣。

結構依舊比較分散，增加了一些軍工和制造業(yè)的配置

因為這些原因，我們在過(guò)去的兩三個(gè)月以來(lái)，在結構上有一些新的調整。

我們原來(lái)對上游是相對謹慎的，因為中國跟美國整體上的庫存是在去化的過(guò)程中，大概率中上游不會(huì )太好。

但我們關(guān)注到了上中下游之間的開(kāi)工率的差別與庫存的變化。

大家知道，在過(guò)去的兩年時(shí)間里，國內國外很多商品的融資性需求都已經(jīng)被剔除了非常多。

從各個(gè)維度看，相當一部分商品的供求關(guān)系有可能在中長(cháng)期比我們想的更樂(lè )觀(guān)，這也是我之前沒(méi)有那么重視或者沒(méi)有想到的。

所以，我們在后面的申購資金到來(lái)以后，沒(méi)有大規模的去買(mǎi)那些頭部的科技股，也沒(méi)有大規模的去買(mǎi)下游的消費品，特別是大眾的消費品。

我們反而增加了跟上游、中上游、中長(cháng)期邏輯相關(guān)的一些資源品，包括港股的一些比較低估的油氣資源的股票，以及A股跟電相關(guān)的中上游的股票。

這是我們對過(guò)去兩個(gè)多月以來(lái)，所觀(guān)察到的一些產(chǎn)業(yè)鏈和行業(yè)變化，所做出的應對。

其他的配置基本上跟年報里看到的結構沒(méi)有特別大的差異，結構上是比較分散的。

當然，我們在去年年底和今年年初，增加了一些軍工和制造業(yè)的配置。

因為在去年年底和今年年初的大部分時(shí)間里，絕大部分機構都是看好消費品下游的消費復蘇，包括出行、產(chǎn)業(yè)鏈等等，大家對于內需的復蘇和修復形成了過(guò)度一致的預期。

對于某些消費品，它是不是具備長(cháng)期的增長(cháng)潛力，我覺(jué)得市場(chǎng)可能有點(diǎn)過(guò)于樂(lè )觀(guān)了。

因為市場(chǎng)有時(shí)候還是挺好玩的，從比較線(xiàn)性的因果關(guān)系上去思考，因為A發(fā)生了，所以 B就一定會(huì )有機會(huì )。

因為未來(lái)的經(jīng)濟會(huì )復蘇，未來(lái)的消費會(huì )有政策的刺激，老百姓賬面上的高儲蓄率將來(lái)會(huì )下降等等這些線(xiàn)性的邏輯，大家會(huì )得出2023年的上半年消費的邏輯是非常順的。

再從庫存周期以及出口壓力等等的維度，會(huì )得出制造業(yè)的公司大概率是不行的。

這種單條的線(xiàn)性思考維度，在A(yíng)股市場(chǎng)里面是非常常見(jiàn)的，但這個(gè)維度會(huì )出現一些問(wèn)題。

過(guò)去一兩年的賽道型投資邏輯上都沒(méi)有這個(gè)問(wèn)題，包括新能源等等的行業(yè)都可以從A得到B的這樣一個(gè)邏輯。

但問(wèn)題是，后面沒(méi)有發(fā)生B的上漲機會(huì )，甚至有可能大規模下跌，為什么？

因為它沒(méi)考慮股票的價(jià)格，股票的價(jià)格本身就在不斷地反映市場(chǎng)對于A(yíng)發(fā)生的這種概率的定價(jià)。

當股票的價(jià)格嚴重偏離了長(cháng)期對于A(yíng)的預期的定價(jià)的時(shí)候，就算A發(fā)生了，也未必得到B上漲的結果。

但是，大部分人都習慣于從線(xiàn)性維度得出A發(fā)生，我就能夠買(mǎi)B，B會(huì )實(shí)現上漲。

很少有人會(huì )去考慮A發(fā)生的概率或者程度有多少，已經(jīng)反映在B的情景里。

比方說(shuō)軍工，因為經(jīng)濟復蘇，政府要刺激經(jīng)濟，要刺激消費的不足，所以政府可能會(huì )緩一緩，不先去搞那些跟國家安全相關(guān)的，不去買(mǎi)飛機、導彈，先把消費跟經(jīng)濟先弄起來(lái)。

這個(gè)邏輯沒(méi)錯，但這其中有沒(méi)有考慮他們的股價(jià)已經(jīng)反映了什么樣的預期？

比如航空市值和股價(jià)反映了什么樣的預期？旅游股反映了什么樣的預期？軍工又反映了一個(gè)什么樣的長(cháng)期預期？

所以股票好玩的地方就在于它未必是線(xiàn)性的推理，A發(fā)生所以B一定是會(huì )發(fā)生。

就算在一個(gè)很短的久期里面，3-6個(gè)月時(shí)間，A發(fā)生了，就一定對B有很大的影響嗎？

因為A發(fā)生在一個(gè)很短的資產(chǎn)周期里，所創(chuàng )造的自由現金流在這個(gè)股票的估值里幾乎可以忽略不計，市場(chǎng)不是那么重視長(cháng)期的自由現金流創(chuàng )造的確定性，以及它的潛能和空間，這就是股票好玩的地方。

所以我們要去思考的是什么？

第一，所謂的A發(fā)生是不是充分定價(jià)在了我們所說(shuō)的那些公司里或者行業(yè)里。

第二，A發(fā)生在中短期，跟這個(gè)行業(yè)和公司中長(cháng)期對比，是不是存在明顯的錯誤定價(jià)或者偏差。

這是我們在做投資過(guò)程中非常重要的預警。

我們通常都自以為是的認為，好像得出了一個(gè)非常明確的結論，根據這個(gè)結論，就應該買(mǎi)某個(gè)資產(chǎn)，這個(gè)資產(chǎn)大概率能夠得到一個(gè)很好的回報。

因為這樣的一些考慮，我們在去年底今年初增加了軍工和制造業(yè)的市場(chǎng)，所以現在的產(chǎn)品結構是比較均衡的，不管在行業(yè)上還是產(chǎn)業(yè)鏈上，中下游比以前更加的均衡。

因為在10月底的時(shí)候，我的持倉還是略有偏離的。像當時(shí)港股的比例，拿到了上限?，F在已完成了一些減倉和調倉，把一些大的互聯(lián)網(wǎng)科技股都賣(mài)了，增加了一些其他的消費類(lèi)、資源類(lèi)的股票。加上規模增加，港股比例也有些攤薄。

我想2023年大概率會(huì )比2022年好一些，但是在2023年掙錢(qián)未必有大家想的那么容易。

年初以來(lái)，很多板塊輪動(dòng)的非?？?，似乎預期實(shí)現了，但股價(jià)跌的一塌糊涂，許多業(yè)績(jì)低于預期的股價(jià)拉大陽(yáng)線(xiàn)，本身就說(shuō)明這個(gè)市場(chǎng)還在糾結的尋找2023年的機會(huì )。

在這種情況下，我們保持這樣的結構安排，本身就是為了應對未來(lái)可能的變化，包括兩會(huì )前后，以及四五月份同比數據出來(lái)以后，政策上會(huì )不會(huì )跟大家想的不太一樣。

畢竟前兩天國債的收益率已經(jīng)到了2.93，什么意思？

債券市場(chǎng)交易出來(lái)的信號，是已經(jīng)比較樂(lè )觀(guān)的經(jīng)濟修復預期。

大家可以想一下，2020年下半年，在地產(chǎn)市場(chǎng)那么好，出口和制造業(yè)向上的情況下，當時(shí)的長(cháng)期國債利率是多少？

我們往后看一兩個(gè)季度，甚至更長(cháng)一些，制造業(yè)的修復空間，地產(chǎn)的修復程度幾乎不可能達到2020年下半年。

所以，債券市場(chǎng)所交易出來(lái)的這個(gè)信號，我覺(jué)得是市場(chǎng)已經(jīng)隱含了對經(jīng)濟復蘇相對比較樂(lè )觀(guān)的預期，這是我個(gè)人看法。

后面不能簡(jiǎn)單地去賭經(jīng)濟復蘇所帶來(lái)的一些板塊性的彈性或者機會(huì )，要平衡好短期和長(cháng)期，平衡好機會(huì )跟估值的安全邊際。

凈值可以漲得慢一些，但不能因為有些事情低于預期，或者說(shuō)沒(méi)有達到市場(chǎng)的預期，出現了很大的波動(dòng)，這樣應對起來(lái)就會(huì )很被動(dòng)。

看好以計算機為首的數字化行業(yè)

接下來(lái)再分享一下，站在一個(gè)相對長(cháng)時(shí)間的維度，有哪些行業(yè)是值得我們重點(diǎn)去看的。

我個(gè)人認為絕大部分的行業(yè)在2023年不見(jiàn)得有特別大的機會(huì )，尤其是現在市場(chǎng)上比較公認的一些板塊，包括消費、新能源、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈等等。

如果時(shí)間稍微拉長(cháng)一點(diǎn)，重點(diǎn)需要去看的主要有以下幾個(gè)方面。

第一，數字化，包括以計算機為首的這些行業(yè)。

計算機雖然在過(guò)去幾個(gè)月里漲了不少，但如果放在三五年的維度，其實(shí)漲得非常少。

我們把這個(gè)行業(yè)放在一個(gè)大的時(shí)代背景中去理解。

年前我跟紅杉資本的一些同事交流，他們去年上半年去美國硅谷交流下來(lái)的數據和情況是，硅谷現在投的早期的項目，不管是創(chuàng )業(yè)者還是VC，一致認為云以及智能化是未來(lái)十年的全球創(chuàng )新的浪潮，或者是最重要的機會(huì )之一。

現在我們的數字化水平，或者說(shuō)相關(guān)領(lǐng)域發(fā)展的階段，類(lèi)似于2000年左右的消費互聯(lián)網(wǎng)，所以要站在一個(gè)相對更長(cháng)期的維度去看，這個(gè)行業(yè)可能存在著(zhù)重大的投資機會(huì )。

這個(gè)投資機會(huì )有需求跟供給兩個(gè)維度催生的，可能有政策的力量，也會(huì )有企業(yè)自發(fā)的力量。

自發(fā)的力量有兩塊，要么自己找人去做，人工成本會(huì )逐漸上升；或者設立一個(gè)IT的研發(fā)團隊去研發(fā)。

但實(shí)際上很多東西自己開(kāi)發(fā)是不合算的。

所以這個(gè)市場(chǎng)越大，分工越細，而分工越細，壁壘越高，產(chǎn)品的標準化程度就越高，這個(gè)生意是越往后做越好，做的生意壁壘越來(lái)越高。

所以我們會(huì )在很多的垂直行業(yè)上看到越來(lái)越多的公司，一開(kāi)始毛利率、現金流（很不好看），但過(guò)三五年以后，再看它的產(chǎn)品、毛利率、現金流（就會(huì )有所改觀(guān)）。

要站在一個(gè)大的歷史背景去理解這個(gè)行業(yè)未來(lái)可能發(fā)生的變化，當然前提條件是中國不會(huì )陷入所謂的中等收入陷阱，還維持一個(gè)相對體面的正常的經(jīng)濟增長(cháng)。

當然坦白的講，全世界很少有國家和地區能夠達到美國那樣的付費習慣和支付能力，包括云、創(chuàng )新藥等等，所以我們不能簡(jiǎn)單的去以美國的市場(chǎng)環(huán)境來(lái)倒推，還是要考慮中國的消費習慣。

所以，包括云在內的這幾個(gè)行業(yè)，可能在上漲初期波動(dòng)會(huì )比較大。

大家有時(shí)會(huì )帶著(zhù)很多偏見(jiàn)，但我覺(jué)得要用更長(cháng)的維度去看這些行業(yè)，這是要放在三五年甚至更長(cháng)的時(shí)間維度好好去看的行業(yè)。

我們之前就有所布局，我們也在研究和對比，在學(xué)習的過(guò)程中，只要我們對這個(gè)行業(yè)的理解越來(lái)越深刻，掙錢(qián)的概率可能也會(huì )稍微高一些。

第二，有一些行業(yè)之前是屬于定價(jià)不正常的，但定價(jià)不正常也需要站在一個(gè)產(chǎn)業(yè)的生命周期去理解。

比方說(shuō)運營(yíng)商，這是一個(gè)發(fā)生了根本性變化的大行業(yè)，運營(yíng)商在兩三年之前是非常糟糕的一個(gè)行業(yè)，持續不斷的社會(huì )責任導致了持續不斷的資本開(kāi)支，然后國家鼓勵運營(yíng)商互相內卷，壓低流量成本和流量?jì)r(jià)格，為很多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)做嫁衣。

但在過(guò)去的兩三年，這種定位發(fā)生了徹底的改變，資本開(kāi)支的效率越來(lái)越高，強度降低，資費定價(jià)不像以前那么內卷，可以看到這些企業(yè)創(chuàng )造自由現金流的能力及分紅的能力得到了大幅提升。

所以，如果（把這個(gè)行業(yè)）放在產(chǎn)業(yè)生命周期里去理解，這個(gè)行業(yè)發(fā)生了非常大的根本性轉折。

其他行業(yè)也可能會(huì )發(fā)生這么重大轉折，比如電力、交通運輸里的部分行業(yè)，都存在這樣的機會(huì )，當然這里面可能是以國企為主，最好選擇那些大概率民企不太可能進(jìn)來(lái)的，偏壟斷的。

隨著(zhù)原有的政策導向的變化，比方說(shuō)國家從2017-2022年一直鼓勵降電價(jià)，導致2023-2024年的電力，大概率因為經(jīng)濟復蘇有可能會(huì )短缺，包括廣東省在內的很多省份電價(jià)已經(jīng)開(kāi)始上漲。

包括電力在內的部分行業(yè)，原來(lái)處在不正常的定價(jià)或者生態(tài)中，導致他們自由現金流的創(chuàng )造能力，從長(cháng)期來(lái)看是被嚴重抑制的。

這些行業(yè)隨著(zhù)政府對能源體系構思以及設想發(fā)生了根本性扭轉以后，火電站內的一些傳統能源就是一個(gè)非常重要的調峰手段，可預見(jiàn)的未來(lái)都比較難。

在這種情況下，政府也有降杠桿的訴求，所以這些行業(yè)可能存在一個(gè)重大的重新定價(jià)的機會(huì )。

第三，上游的資源，包括油氣和有色相關(guān)的資源品。

站在全球的長(cháng)的歷史維度來(lái)看資源品，從一兩百年的維度來(lái)看，其實(shí)是通縮的。

因為技術(shù)進(jìn)步、巨大的效益、分工體系的完善和全球化，導致這些商品的價(jià)格如果按黃金來(lái)衡量是通縮的。

但我們可能處在一個(gè)大的歷史轉折點(diǎn)，很多商品的資本開(kāi)支嚴重不夠，礦的品位持續衰減，去全球化趨勢，導致分工體系逐漸斷裂。

在這個(gè)情況下，一部分比較優(yōu)質(zhì)的上游資源品，存在不錯的機會(huì )，尤其是部分的資源品，下游的需求結構發(fā)生了很大的變化。

比方說(shuō)從2023年開(kāi)始，新能源相關(guān)的需求占比超過(guò)了10%，地產(chǎn)的需求占比邊際影響逐漸弱化。

所以，我覺(jué)得要去看這些東西中長(cháng)期的確定性，以及跟現在的股價(jià)所交易出來(lái)的賠率之間怎么去平衡。

現在一些相對比較好的資源的公司并不算特別便宜，油氣稍微好一些。

所以我想這些東西可能在一個(gè)相對長(cháng)的維度會(huì )給我們帶來(lái)一些比較大的驚喜。

第四塊是比較零散的機會(huì )，很多人覺(jué)得2023年一定是港股比A股好，我覺(jué)得如果看未來(lái)要一兩個(gè)季度還真不一定。

因為現在還是外資跟機構之間的互相博弈，我們不能排除的是，過(guò)了三四個(gè)月國內的資金被激活以后，市場(chǎng)的資金是不是有可能會(huì )去追逐一些中小盤(pán)的成長(cháng)股，這種可能并不能避免。

所以我們自己也配了一部分的中小盤(pán)成長(cháng)股，但不會(huì )刻意去布局，不會(huì )刻意去放棄我們對基本面安全邊際的要求，我們還是會(huì )堅持這樣一個(gè)比較本分的組合構建框架。

所以我對第一第二個(gè)板塊的置信度會(huì )高一些，第三第四談不上特別高的置信度，還需要觀(guān)察。

問(wèn)答環(huán)節

不刻意的追求很低的換手率

問(wèn)：換手率如何？

朱紅裕：中等，因為去年一開(kāi)始規模小，有申購贖回的因素比例會(huì )略微高一些，總體是一個(gè)中等的換手率。

我不會(huì )一個(gè)行業(yè)、一個(gè)股票拿著(zhù)永遠不動(dòng)，也不刻意的去追求很低的換手率。

比如某些股票我是底部買(mǎi)的，自己的預期回報率在35-40%。

它實(shí)現了我的價(jià)格，而且我覺(jué)得它的基本面情況跟我自己的預期差不多，我肯定得賣(mài)。

我覺(jué)得沒(méi)必要給自己貼一個(gè)價(jià)值投資者的標簽，我不需要受這東西約束。

我們講的長(cháng)期主義是什么？

長(cháng)期主義是從長(cháng)期的維度去思考問(wèn)題，去研究公司，以及長(cháng)期的考核制度，但不代表我們買(mǎi)這個(gè)股票以后，一個(gè)月時(shí)間漲了一倍不賣(mài)，就為了給自己貼一個(gè)長(cháng)期投資的標簽。

我們沒(méi)有必要受這種約束，也不需要通過(guò)這來(lái)證明我們是一個(gè)長(cháng)期的戰略投資者，這是教條主義者。我們沒(méi)必要去遵守這樣的教條主義。

既見(jiàn)樹(shù)木又見(jiàn)森林

問(wèn)：介紹一下你的資產(chǎn)配置框架跟方法論。

朱紅裕：我可能跟一般的基金經(jīng)理有所差別。

大部分經(jīng)理都是永遠是All in，永遠滿(mǎn)倉，我可能不會(huì )。

過(guò)去一年左右的時(shí)間是熊市，我的倉位總體上是比較高的。

但是在2021年年初，茅指數很瘋狂的時(shí)候，我們就在過(guò)年之前把一些白馬股全部賣(mài)光了。

我們買(mǎi)了一些港股中低估值高分紅的股票，所以我們還是會(huì )從資產(chǎn)配置和行業(yè)比較的視野去考慮問(wèn)題，有的時(shí)候會(huì )做大規模的調整。

比如去年10月底，我們把組合里很多防御類(lèi)的股票幾乎賣(mài)光了，賣(mài)光之后增加了港股、消費和科技。

所以我們平時(shí)就是一個(gè)非常均衡的配置者，但我們會(huì )根據市場(chǎng)波動(dòng)去調整組合，調整行業(yè)的配置比例。

我們平時(shí)的工作重點(diǎn)不是天天盯著(zhù)資產(chǎn)配置和行業(yè)，這是一個(gè)低頻的跟蹤指標。

我們平時(shí)應該做的工作是去看這個(gè)行業(yè)長(cháng)期發(fā)生什么樣的變化，競爭格局、滲透率、底層的產(chǎn)品和營(yíng)銷(xiāo)體系發(fā)生了什么變化，哪些公司在掉下去，哪些公司在走出來(lái)。

所以越是在行業(yè)和市場(chǎng)很瘋狂或者很低迷的時(shí)候，越要檢驗你對這個(gè)行業(yè)內核是不是足夠了解，對公司的底層邏輯是否有足夠的信心。

這個(gè)時(shí)候上下結合，你才敢下手猛干或者全部拍掉。

如果我們只見(jiàn)樹(shù)木不見(jiàn)森林，有時(shí)候我們會(huì )對做持倉的個(gè)股和行業(yè)盲目樂(lè )觀(guān)和自信。但如果我們只看森林不看樹(shù)木，有時(shí)候天上掉刀子或者下冰雹，你也不敢去接。

比如去年4月底、10月底的時(shí)候，你敢去接嗎？那個(gè)時(shí)候，如果你對那些公司和行業(yè)足夠有信心，你就敢去接，因為天塌不下來(lái)，這些公司毀不了，更何況這么便宜的價(jià)格。

我們的整體框架是資產(chǎn)配置行業(yè)比較，跟對這些行業(yè)和公司的長(cháng)期跟蹤與研究結合起來(lái)去做，這不代表我們不會(huì )虧損，不代表不會(huì )波動(dòng)，但是我們犯大錯誤的概率會(huì )相對小一些。

海外衰退肯定對商品的價(jià)格有影響，但要看衰退的時(shí)間維度

問(wèn)：未來(lái)海外衰退對上游商品價(jià)格的影響？

朱紅裕：坦白講，去年一段時(shí)間已經(jīng)反映了這樣一個(gè)情況，要不然油價(jià)不會(huì )從130多美金掉到70多美金。

有家香港油氣類(lèi)公司油價(jià)從130多美金掉到70多美金的時(shí)候，股價(jià)就沒(méi)怎么跌，然后從70多美金反彈到80美金的時(shí)候，股價(jià)漲百分之十幾二十。

回到我前面所說(shuō)的，如果你認為A發(fā)生了，B一定會(huì )發(fā)生，不考慮市場(chǎng)的預期，不考慮股價(jià)在這個(gè)預期里怎么反應，可能就會(huì )得到一個(gè)很可笑的結果。

但是市場(chǎng)的大部分人都覺(jué)得自己很聰明，覺(jué)得好像自己掌握了A，只要A能實(shí)現，結果一定會(huì )得到B，哪有那么簡(jiǎn)單，市場(chǎng)比我們聰明太多了。

所以衰退肯定對商品的價(jià)格有影響，但要看把衰退拉一個(gè)長(cháng)的時(shí)間維度，在股票的定價(jià)里面，它起什么樣的作用，如果衰退期是3-6個(gè)月維度，股票的定價(jià)又該怎么去實(shí)現？

這些問(wèn)題都應該好好思考一下。

醫療信息化，長(cháng)期肯定是看供給

問(wèn)：是否配置了計算機領(lǐng)域里的醫療信息化？看好的邏輯是什么？

朱紅裕：看好醫療信息化是因為這個(gè)行業(yè)從需求和供給都能看到比較明顯的變化，但是長(cháng)期肯定是看供給。

如果一個(gè)行業(yè)壁壘太低，供給結構嚴重惡化，像儲能的景氣度在某些階段很高，股票能漲很多，但是到一定程度以后是很脆弱的。

但如果一個(gè)行業(yè)有長(cháng)期的供給端變化邏輯，最頭部的企業(yè)跟二、三流企業(yè)以及尾部企業(yè)的長(cháng)期差距會(huì )越拉越明顯。

這種行業(yè)的久期可以拉得很長(cháng)，風(fēng)險溢價(jià)長(cháng)期可以給得很低，但是有些景氣度看起來(lái)很高，增長(cháng)速度很快，實(shí)際上風(fēng)險溢價(jià)應該給15%，甚至20%。

而不是現在左翼區很多人在做模型的時(shí)候，貼現率只給9%-10%，這里存在一個(gè)嚴重的錯誤定價(jià)的問(wèn)題。

我不知道大家有沒(méi)有看過(guò)維納的《控制論》，包括香農信息論，我們看問(wèn)題還是一個(gè)偏牛頓的機械論思維。

大家有空可以去看一下，在一個(gè)混沌和復雜的系統里，你需要根據外部環(huán)境的不斷變化去調整你的層次和觀(guān)察體系。

因為你不能假設所謂的基本面研究就是正確的，你需要不斷去糾正你對這個(gè)行業(yè)和公司的看法，你永遠不可能接近真理。

所謂的真理，所謂的客觀(guān)世界，都是外面的事物在我們頭腦中所建構出來(lái)的東西，甚至有可能是幻覺(jué)，不存在絕對意義上的真理。

我們要根據市場(chǎng)所發(fā)生的變化去調整對一些行業(yè)和公司的基本判斷。

就像前面我在11月的時(shí)候，所預想的未來(lái)半年到一年的情況，有些東西跟我想的不一樣，當我知道不一樣的時(shí)候，要不要做出應對？要不要做出調整？

當然要調整。

光伏現在不具備戰略配置的機會(huì )

問(wèn)：你怎么看光伏行業(yè)的發(fā)展趨勢，現在到了可以買(mǎi)入的時(shí)點(diǎn)了嗎？

朱紅裕：我覺(jué)得光伏沒(méi)有到戰略性買(mǎi)入的機會(huì )，不管從需求還是供給端來(lái)看，都不夠構成一個(gè)戰略競買(mǎi)的機會(huì )

去年底的時(shí)候，我在很低的位置買(mǎi)的光伏公司，主要是從戰術(shù)性的配置維度去買(mǎi)的。因為我們覺(jué)得隨著(zhù)經(jīng)濟的復蘇，市場(chǎng)對于硅料的投產(chǎn)進(jìn)度過(guò)于樂(lè )觀(guān)了。

大概率今年二季度以后，二三線(xiàn)企業(yè)的硅料投產(chǎn)進(jìn)度，隨著(zhù)硅料下跌，地區的硅料產(chǎn)能可能對高耗能的需求滿(mǎn)足不了，這是我們自己研究和跟蹤下來(lái)的情況。

我們也看到了在內蒙、甘肅等一些二三線(xiàn)的基地，他們投產(chǎn)的進(jìn)度比我們預期的都要慢。

除了個(gè)別細分賽道的軍工企業(yè)，還是要注意一下買(mǎi)的位置

問(wèn)：前幾年軍工行業(yè)漲了不少，但去年跌了很多，如何看待軍工行業(yè)？

朱紅裕：過(guò)去兩三年軍工行業(yè)也漲了不少，去年跌了很多，但過(guò)去兩三年軍工行業(yè)的盈利增長(cháng)遠遠大于股價(jià)上漲的幅度。

經(jīng)過(guò)去年的下跌，以及去年的盈利增長(cháng)，相當一部分軍工企業(yè)的估值得到了非常好的消化，這一點(diǎn)是肯定的。

但我們要注意的是，一部分軍工行業(yè)的公司，到了裝備的中期或者中后期的階段，后面的增長(cháng)速度是會(huì )下降的，增速下降以后可能會(huì )發(fā)生產(chǎn)品價(jià)格的下修，對此市場(chǎng)也是有擔憂(yōu)的。

所以坦白講，除了個(gè)別細分的賽道以外，我們還是要注意一下買(mǎi)的位置，還是看它自身的成長(cháng)性以及未來(lái)的不確定性是不是有很好的匹配。

所以我們還是要綜合評估這個(gè)行業(yè)內部發(fā)生的變化，不同子行業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)生命周期是不同的。

比如陸軍裝備、海軍裝備、空軍裝備、航天裝備等等，都處在不同的產(chǎn)業(yè)生命周期，定價(jià)邏輯也有差別，要分開(kāi)去看。

半導體看好模擬芯片或設計相關(guān)器件的公司

問(wèn)：怎么看半導體行業(yè)的發(fā)展邏輯，目前是不是一個(gè)好的入手時(shí)點(diǎn)？

朱紅裕：我傾向于認為現在的時(shí)間，不見(jiàn)得是一個(gè)特別好的時(shí)間點(diǎn)，可能要到今年二季度以后。

這也是一個(gè)我們經(jīng)常會(huì )犯的從A到B的線(xiàn)性思維的錯誤，主要因為半導體里包括半導體設備、零部件的一些公司，目前三年維度的賠率還不是那么高，所以我會(huì )再觀(guān)察一下。

但這里面有一些長(cháng)期非常好的模擬芯片或者設計相關(guān)器件的公司，我們已經(jīng)開(kāi)始在研究，我自己對這一塊比較感興趣，這里面可能會(huì )是二三季度的一個(gè)長(cháng)期買(mǎi)點(diǎn)。

信創(chuàng )只是一個(gè)小浪花，不要過(guò)分夸大

問(wèn)：如何看待信創(chuàng )行業(yè)？

朱紅裕：我們要站在一個(gè)長(cháng)的產(chǎn)業(yè)生命周期的維度去看計算機、云計算、SaaS等等這些行業(yè)所謂的機會(huì )或者變化。

信創(chuàng )只是里面的一個(gè)小浪花，一個(gè)由政府力量推動(dòng)的、競爭格局會(huì )有一些變化的行業(yè)，不用過(guò)分夸大。

區域性有特色的銀行可能會(huì )有機會(huì )

問(wèn)：怎么看銀行和證券？

朱紅裕：我覺(jué)得證券這個(gè)行業(yè)更多是由貝塔驅動(dòng)的，沒(méi)有太多阿爾法，生意模式不是那么好。

我曾經(jīng)買(mǎi)過(guò)做證券軟件的公司，因為我覺(jué)得它的格局更好，壁壘更高。

銀行和保險更多是看資產(chǎn)負債表里資產(chǎn)端的修復。

我覺(jué)得銀行里面，區域性有特色的銀行可能機會(huì )，全國性的銀行機會(huì )沒(méi)那么大。

因為未來(lái)資產(chǎn)端的壓力、競爭以及負債端的成本剛性，會(huì )導致它的不良資產(chǎn)面臨一定的壓力，但是這一波資產(chǎn)端的修復更多是一個(gè)貝塔的機會(huì )，保險也類(lèi)似。

始終考慮一個(gè)長(cháng)期問(wèn)題，什么樣的生意是比較好的生意

問(wèn)：你覆蓋了哪些行業(yè)？

朱紅裕：我是看醫藥消費出身的，然后看金融、地產(chǎn)、家電等等，后來(lái)看科技。

我犯過(guò)很多錯誤，不管是在消費、醫藥，還是科技，我覺(jué)得一個(gè)研究員和基金經(jīng)理的成長(cháng)都是在錯誤中不斷進(jìn)步的。

所以我們對研究員和基金經(jīng)理犯錯誤是非常寬容的，從來(lái)不會(huì )因為他犯了錯誤去指責他。

但是我們要去復盤(pán)，為什么犯錯，特別是從三年的維度，為什么在股票上虧那么多錢(qián)？什么地方低估了？什么地方看錯了？

我自己也一樣，我爭取很多行業(yè)都看，然后把很多行業(yè)里頭部的好公司都整理出來(lái)，放到蓄水池里面，不斷去跟蹤和研究。

也有些行業(yè)我是不碰的，就是生意越往后越難做，比方說(shuō)某些項目類(lèi)的公司，做著(zhù)做著(zhù)，A和B和C之間，B和C到后面做的項目越來(lái)越比A難做，這種生意沒(méi)有什么好做的。

如果這個(gè)資產(chǎn)變成一個(gè)長(cháng)久性資產(chǎn)，該怎么定價(jià)？沒(méi)有任何意義。

所以我們要去考慮一個(gè)長(cháng)期的問(wèn)題，什么樣的生意是比較好的生意。

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