（報告出品方/作者：華創(chuàng )證券，吳一凡，周儒飛，吳瑩瑩，吳晨玥）

一、時(shí)效快遞的商業(yè)本質(zhì)：為時(shí)間付溢價(jià)

在解碼順豐（12）中我們提出觀(guān)點(diǎn)：選擇時(shí)效快遞本質(zhì)是為時(shí)間效率付溢價(jià)。即無(wú)論 C 端個(gè)人客戶(hù)，還是 B 端企業(yè)客戶(hù)，是以此實(shí)現節省個(gè)人時(shí)間、提升企業(yè)效率的目的。

（一）引子：美國經(jīng)驗看，客戶(hù)愿意為更快的寄遞時(shí)間付更高的價(jià)格

我們以例證方式進(jìn)行說(shuō)明：個(gè)人散件為例，選取聯(lián)邦快遞華盛頓-奧斯?。s 2000 公里） 路線(xiàn)做測試，發(fā)現： 1 公斤物品的寄遞，次日上午 8 點(diǎn)送達收費 123 美元，10 點(diǎn)半送達收費 91 美元，下午 4 點(diǎn)半送達收費 81 美元。選擇 10 點(diǎn)半、下午 4 點(diǎn)半送達的產(chǎn)品較上午 8 點(diǎn)送達分別便宜 26%與 34%。 進(jìn)一步觀(guān)察其定價(jià)策略：是參照同距離個(gè)人乘坐交通工具運送價(jià)格的折扣。以前述華盛 頓-奧斯汀線(xiàn)路為例：快遞費用相當于個(gè)人乘坐飛機寄送的 35%。

詳細情況如下： 重量：1 公斤物品。 距離：約 2000 公里； 產(chǎn)品收費： FedEx First Overnight（次日上午 8 點(diǎn)送達）產(chǎn)品：收費 123 美元， FedEx Priority Overnight（次日上午 10 點(diǎn)半送達）產(chǎn)品：收費 91 美元， FedEx Standard Overnight（次日下午 4 點(diǎn)半）產(chǎn)品收費：81 美元， 隔日（2Day）產(chǎn)品收費：56 美元， 若使用 FedEx Ground 則收費約 12 美元，但較時(shí)效業(yè)務(wù)慢 4 天左右。 查閱 UPS 在次日達產(chǎn)品的收費標準分別為 108、76、71 美元。 很明顯，不同的時(shí)效標準對應了差異顯著(zhù)的收費價(jià)格。盡管中美快遞收費標準不能簡(jiǎn)單 比較，但不同時(shí)效背后呈現的價(jià)差則具備一定的啟示意義。

我們進(jìn)一步觀(guān)察： 1）不同重量的價(jià)差分布：重量越輕，價(jià)差越大 測試 1、3、5、10 公斤物品選擇 10 點(diǎn)半送達的產(chǎn)品較 8 點(diǎn)送達分別便宜 26%、21%、 17%及 13%；而選擇下午 4 點(diǎn)半送達相較于早上 8 點(diǎn)送達則分別便宜 34%、26%、26% 及 15%。 2）不同距離的價(jià)差分布： 測算 1 公斤物品的寄遞，在 2000 公里、900 公里、300 公里范圍下，下午 4 點(diǎn)半比早 8 點(diǎn)送達分別便宜 42 美元，36 美元及 34 美元，距離越長(cháng)，節省的絕對金額越大，但比例 越小。如 300 公里范圍內 1 公斤物品寄遞標準價(jià)在早上 8 點(diǎn)送達收費 69 美元，下午 4 點(diǎn) 半則收費 34 美元，相差一半。UPS 的價(jià)差幅度分布與聯(lián)邦快遞基本一致。

我們倒推其定價(jià)策略，基于同距離個(gè)人使用交通工具運送價(jià)格的折扣。 以華盛頓-奧斯汀為例： 直飛航班耗時(shí) 3 小時(shí) 40 分鐘，價(jià)格 284 美元，考慮地面交通費用（地鐵 10 美元/出租車(chē) 70 美元），則由個(gè)人專(zhuān)人寄送的費用達到 300-350 美元左右。 聯(lián)邦快遞 1 公斤物品寄遞費用相當于個(gè)人寄送的 35%，10 公斤相當于 71%。若進(jìn)一步考 慮人員時(shí)薪的差異，則快遞公司寄遞比企業(yè)或個(gè)人派專(zhuān)人寄遞要明顯節省成本。

（二）時(shí)效快遞的產(chǎn)品特征：高品質(zhì)、高壁壘

1、高品質(zhì)：基于快與準的承諾

時(shí)效快遞的高品質(zhì)從時(shí)間上可分為兩個(gè)維度：其一是快，其二是準。 我們以深圳-北京流向為例，首重 1KG 以?xún)鹊奈锲?，假設 8 月 3 日同一時(shí)間寄出，比較 順豐、京東、EMS 與通達系的時(shí)間和運費的差異。

1）從快的角度：順豐在跨省件中時(shí)效顯著(zhù)領(lǐng)先。 順豐： 順豐特快，基礎運費 23 元（無(wú)折扣），續重 14 元/KG；時(shí)效可保證次日 8 月 4 日 18 點(diǎn) 之前送達，是唯一承諾次日達的產(chǎn)品。 順豐標快，基礎運費 18 元，續重 5 元/KG，時(shí)效可保證隔日 8 月 5 日 22 點(diǎn)前送達，時(shí) 效方面一般較特快慢 0.5-1 天。 京東： 京東特快送，基礎運費 20 元，續重 12 元/KG，可在隔日 15 點(diǎn)前送達，即 8 月 5 日 15 點(diǎn)前送達，較順豐特快產(chǎn)品晚一天不到的時(shí)間； 京東特惠送，基礎運費 17 元，續重 6 元/KG，可在隔日 22 點(diǎn)前送達，時(shí)效承諾與順豐 標快產(chǎn)品一致。

EMS： 特快專(zhuān)遞，基礎運費 21 元，續重 12 元/KG，時(shí)效承諾 8 月 6 日，即隔 2 日 12 點(diǎn)前送達， 收費超過(guò)同等時(shí)效承諾的順豐與京東快遞產(chǎn)品。 加盟制快遞中：中通、韻達、圓通均提供一定的時(shí)效承諾產(chǎn)品 中通：標快件，基礎運費 14 元，續重 6 元/KG，時(shí)效承諾 8 月 7 日，即隔 3 日 14 點(diǎn)前 送達，較第一梯隊時(shí)效產(chǎn)品有一定差距；尊享件，基礎運費 12 元，續重 6 元/KG，無(wú)明 確承諾時(shí)效。 韻達：特快件，基礎運費 21 元，續重 6 元/KG，時(shí)效承諾 8 月 7 日，即隔 3 日 20 點(diǎn)前 送達；標快件，基礎運費 20 元，續重 6 元/KG，無(wú)明確承諾時(shí)效。 圓通：圓準達和普快件，基礎運費分別為 19、18 元，續重 8 元/KG，圓準達具有相較普 通快件具有一定優(yōu)先時(shí)效；此外圓通還對同省和同區域件提供次日達、隔日達產(chǎn)品。 申通和極兔僅提供無(wú)時(shí)效承諾的普快件，基礎運費分別為 12、15 元。

2）從準的角度：在隔日以?xún)犬a(chǎn)品中，僅順豐與京東給出明確的送達截止時(shí)間。 我們發(fā)現，隔日以?xún)犬a(chǎn)品中，給出明確截止時(shí)間的僅順豐與京東（均為直營(yíng)制公司）， EMS 特快與通達系龍頭的高時(shí)效產(chǎn)品可給出一定的時(shí)效保證，但均需隔 2 日以上。 給出明確時(shí)間承諾才有準時(shí)與否的評判，保證時(shí)效，意味著(zhù)全程控制力更強，服務(wù)偏差 小。 注：時(shí)效承諾與運費為各公司官方小程序直接查詢(xún)收錄，或存在不完整性。此外如京東 物流京準達，消費者亦可以選擇加價(jià)為更精確的送達時(shí)間段額外付費。

2、高壁壘：資源與口碑的雙壁壘

我們認為時(shí)效產(chǎn)品的壁壘在于資源投入以及口碑品牌的雙壁壘：資源投入可以構建品質(zhì) 服務(wù)；口碑品牌則會(huì )搶占消費者心智，強化客戶(hù)黏性。兩者相輔相成，資源投入是口碑 品牌的基礎，而口碑品牌帶來(lái)的高收入又可以支撐資源投入。 簡(jiǎn)而言之，即遵循投入資源—>提升品質(zhì)—>樹(shù)立品牌—>搶占心智—>強化黏性—>投 入資源的循環(huán)。

1）資源投入的高壁壘 a）順豐的固定資產(chǎn)顯著(zhù)高于通達系同行 2021 年末各家公司固定資產(chǎn)凈額看，順豐（369 億）>中通(258 億)>韻達(138 億)>圓通(126 億)>申通（57 億），京東物流因房屋及建筑物以租賃安排為主，故其固定資產(chǎn)凈額僅為 86 億。

分細項看： 房屋及建筑（主要為倉庫、中轉場(chǎng)地）： 順豐（135 億）>中通（125 億）>圓通（71 億）>韻達（52 億）>申通（21 億）； 運輸工具方面（不含飛機）： 中通（61.8 億）>順豐（25.8 億）>韻達（18.3 億）>圓通（14.9 億）>京東物流（14.2 億）> 申通(9.3 億)； 飛機資產(chǎn)：順豐 68 億，圓通 4 億，其他公司沒(méi)有機隊布局； 機器設備： 順豐（65 億）＞中通（63.8 億）>韻達（61.7 億）>京東物流（59.5 億）>圓通（31.5 億）> 申通（25.4 億）； 計算機及電子設備： 順豐（16.3 億）>韻達（6.4 億）>京東物流（4.4 億）>圓通（2.6 億）； 綜合來(lái)看，順豐除車(chē)輛環(huán)節的資產(chǎn)較中通有差距（仍領(lǐng)先于其他公司），其他各項均處 于行業(yè)領(lǐng)先地位。

b）順豐的研發(fā)投入顯著(zhù)高于同行 2021 年順豐整體科技投入達到 49.3 億，占收入比重的 2.38%，其中研發(fā)投入 36.52 億， 資本化部分 14.3 億，資本化率 39.2%。目前投入的研發(fā)人員 6271 人。 以研發(fā)費用口徑比較，公司相較于同行遙遙領(lǐng)先。2021 年順豐研發(fā)費用 21.5 億，韻達、 圓通、申通分別為 4.3、0.3 及 1.1 億。 公司研發(fā)投入方向看： 其一是內部：物流網(wǎng)絡(luò )數智化升級，打造順豐智慧大腦； 其二是外部：智慧供應鏈技術(shù)應用，助力客戶(hù)供應鏈轉型升級。 整體看，順豐致力于構建數字時(shí)代的智慧供應鏈生態(tài)，希望將多元業(yè)務(wù)中沉淀的海量數 據和行業(yè)解決方案經(jīng)驗，結合領(lǐng)先的智能化、數字化物流技術(shù)應用，推動(dòng)供應鏈技術(shù)創(chuàng ) 新、助力各行業(yè)客戶(hù)打造高效響應的現代化供應鏈體系。

2）口碑品牌的強壁壘 經(jīng)過(guò)二十多年的潛心經(jīng)營(yíng)，順豐已經(jīng)在行業(yè)內享有廣泛的贊譽(yù)和知名度，樹(shù)立了快、 準時(shí)、安全的品牌形象，優(yōu)質(zhì)服務(wù)塑造了良好品牌價(jià)值，得到客戶(hù)、行業(yè)及社會(huì ) 的廣泛認可。 a）通過(guò)草根觀(guān)察，高端品牌/高價(jià)值品類(lèi)大多選擇順豐為代表的直營(yíng)制快遞服務(wù)商。

以奢侈品為例，看高端品牌對快遞服務(wù)商的選擇 對奢侈品品牌而言，全渠道擴張是疫情之下發(fā)展的重要策略，電商不再僅僅是銷(xiāo)售渠道， 而是成為針對年輕一代消費群體的營(yíng)銷(xiāo)平臺，提升其對品牌和產(chǎn)品的認知度。品牌可以 利用線(xiàn)上渠道的特質(zhì)，充分發(fā)揮積極影響，例如提供定制商品，發(fā)布限量版商品，直播 獨家活動(dòng)，線(xiàn)上線(xiàn)下聯(lián)動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)等。 我們觀(guān)察到，下述列舉的部分重要品牌線(xiàn)上銷(xiāo)售均選擇了順豐作為核心物流服務(wù)商。

電商平臺上，大部分高價(jià)值品類(lèi)亦默認使用順豐、EMS 等直營(yíng)品牌。 我們觀(guān)察電商平臺高價(jià)值品類(lèi)的物流選擇情況。 我們選擇部分產(chǎn)品天貓旗艦店，發(fā)現客單價(jià)較高的產(chǎn)品，通常默認使用順豐或 EMS 作為 快遞服務(wù)商，也體現了高端市場(chǎng)中直營(yíng)制快遞的領(lǐng)先優(yōu)勢。 如 3C 產(chǎn)品中代表性的蘋(píng)果、華為；珠寶類(lèi)的周大福，服飾中的 NIKE 等均默認順豐及 EMS； 奶粉中的雅培默認順豐發(fā)貨，且將順豐發(fā)貨列在顯著(zhù)位置；香化品類(lèi)雅詩(shī)蘭黛優(yōu)選順豐，歐萊雅則多品牌快遞服務(wù)根據倉庫分配優(yōu)化選擇。

我們認為，高端消費品類(lèi)中， 對商家而言：存在對快遞物流產(chǎn)品快、準時(shí)、安全的服務(wù)保障需求，以此為品牌商提供 加成效果；采用高端快遞服務(wù)達到與自身品牌形象價(jià)值相符的目的； 對消費者而言：購買(mǎi)心理上，越高價(jià)值的貨品通常越希望盡快以及有明確的時(shí)間能送到 自己手上。并且，通?？蛦蝺r(jià)越高，對物流產(chǎn)品的價(jià)格敏感性越低。 同時(shí)我們認為逆向物流市場(chǎng)空間同樣可觀(guān)。

b）新趨勢：電商平臺對高品質(zhì)物流服務(wù)的訴求在驅動(dòng)新一輪升級 此前報告我們分析：電商賣(mài)家經(jīng)營(yíng)不同價(jià)格帶的產(chǎn)品，頭部客戶(hù)或對時(shí)效產(chǎn)品業(yè)務(wù)有更多的需求，腰部客戶(hù)則可能需要品質(zhì)與性?xún)r(jià)比兼具的產(chǎn)品，下沉客戶(hù)則更重視快遞產(chǎn)品 的性?xún)r(jià)比。 本篇報告我們探討時(shí)效快遞需求，我們認為電商平臺對更高價(jià)值物流服務(wù)的需求在驅動(dòng) 新一輪升級。 生活經(jīng)驗中，購買(mǎi)更高客單價(jià)的商品或有更高時(shí)效需求的商品，消費者在商品本身無(wú)差 異的情況下，會(huì )更傾向于在京東平臺選購京東自營(yíng)或京東物流配送的第三方商家，這是 基于對京東物流提供強保障的信任。

2022 年 2 月 18 日，阿里巴巴旗下【貓享自營(yíng)】正式上線(xiàn)，是阿里旗下官方自營(yíng)業(yè)務(wù)， 秉持精選、正品、簡(jiǎn)約、好服務(wù)的準則。其中對于物流環(huán)節，提出極速物 流、使命必達的口號，送貨上門(mén)、當日達/次日達作為賣(mài)點(diǎn)。 我們查閱其快遞物流服務(wù)商主要為順豐、菜鳥(niǎo)，即第三方物流公司順豐與阿里物流體系 菜鳥(niǎo)共同提供支持。 由于貓享仍在孵化初期，我們預計未來(lái)一旦商流有突破，則有望成為順豐高價(jià)值產(chǎn) 品的重要助推劑。

我們此前報告測算天貓商城日均單量約 5000 萬(wàn)單。 根據天貓公布的雙十一銷(xiāo)售金額及物流訂單數據，可知天貓雙十一期間客單價(jià)維持在約200 元/單，2020 年提升至 215 元。依據該數據我們假設天貓電商 2016-2021 年客單價(jià)約 為 180-220 元，2021 年對應快遞訂單量約為 183 億，日均單量約為 5000 萬(wàn)單，占快遞全 行業(yè)單量的 17%。（與同樣代表品質(zhì)電商消費的京東電商 GMV 市占率匹配）。 假設天貓商城代表了行業(yè)一半的品質(zhì)需求，則整體體量在日均 1 億單，占行業(yè)比重約三 成。

政策也鼓勵提供分層服務(wù)。2021 年 9 月 29 日，浙江省人大常委會(huì )審議通過(guò)了《浙江省 快遞業(yè)促進(jìn)條例》，這是全國首部以促進(jìn)快遞業(yè)發(fā)展為主題的地方性法規，針對快遞市場(chǎng) 低價(jià)競爭、鼓勵快遞企業(yè)提供分層服務(wù)等諸多行業(yè)發(fā)展中的難點(diǎn)痛點(diǎn)做了具體規定。該 條例于 2022 年 3 月 1 日起正式施行。

3）不可忽視的快遞小哥資源 快遞小哥作為收派的執行人，是連接客戶(hù)與公司的橋梁，是傳遞公司形象的直接入口。 順豐將快遞小哥視為企業(yè)的核心資產(chǎn)和最大財富。公司持續通過(guò)薪酬激勵和福利保障的 構建激勵人才、留住人才，高度關(guān)注員工的成長(cháng)和發(fā)展，施行多元化的福利關(guān)愛(ài)舉措， 制定多元化的收入激勵政策，穩步提升小哥的薪酬福利水平。 2021 年 8 月 1 日起，在現有收派計提不變的基礎上，順豐新增投入 2 億元以上專(zhuān)項資金， 對服務(wù)質(zhì)量?jì)?yōu)秀、業(yè)務(wù)達成突出的員工，給予現金及其他形式的獎勵，以提升員工的收 入水平。

在 2021 年度可持續發(fā)展報告中，公司披露：推出多項小哥激勵方案。 a）小哥低收激勵方案： 以新入職小哥、在貧困區域薪資較低的小哥為激勵對象，年度預測投入 1.2 億元，在正 常薪資外，給予單票額外收派提成的方式進(jìn)行激勵保障、提高員工收入。 b）小哥時(shí)效產(chǎn)品提升激勵方案： 為了增添激勵方案的多元性，充分調動(dòng)小哥參與時(shí)效產(chǎn)品提升的積極性，公司面向全網(wǎng)小哥制定時(shí)效產(chǎn)品提升激勵方案，涉及時(shí)效產(chǎn)品激勵共計 8000 萬(wàn)元費用。截至報告期末， 共投入 2900 萬(wàn)元，累計 45 萬(wàn)人次獲得時(shí)效激勵獎金。

c）小哥服務(wù)質(zhì)量提升激勵方案： 順豐面向服務(wù)質(zhì)量?jì)?yōu)秀及進(jìn)步的小哥和團隊，制定質(zhì)量提升激勵方案，設立服務(wù)質(zhì)量?jì)?yōu) 秀獎勵池用于相關(guān)獎勵，共投入超過(guò) 7000 萬(wàn)元，獎勵累計覆蓋 31 萬(wàn)人，人均獲獎金額 203 元。其中，49 位小哥最高獲獎金額高達 5 萬(wàn)元，超過(guò) 130 位小哥獲獎金額超 1 萬(wàn)元。

此外公司還通過(guò)科技賦能，幫助快遞小哥提效增收： a）利用技術(shù)手段，向小哥推送其負責區域的客戶(hù)數據分析畫(huà)像，助力其針對性服務(wù)與創(chuàng ) 收； b）通過(guò)系統管理，對晚班、周末閑時(shí)任務(wù)動(dòng)態(tài)調度，減少閑時(shí)人力，縮短小哥工作時(shí)長(cháng)； c）持續升級小哥裝備，高科技智能化軟硬件配備，提高操作效率； d）結合四網(wǎng)融通的末端大小件操作區隔，及智域平臺對小哥作業(yè)的分析，精準、分層對 不同收派場(chǎng)景進(jìn)行差異化提成計價(jià)，保障小哥獲得公平合理的勞動(dòng)報酬； e）切實(shí)監督和執行多種用工模式下的小哥社會(huì )保障機制，保障小哥權益。

（三）時(shí)效快遞的財務(wù)特征：高票均收入、高盈利水平

1、時(shí)效件具備穩定、高票均收入的特征 根據順豐借殼鼎泰新材上市說(shuō)明書(shū)中披露： 2013-15 年公司時(shí)效業(yè)務(wù)票均收入分別為 23.3、22.7 及 22.7 元，此后公司未單獨披露分 業(yè)務(wù)票均收入； 但從整體票均收入變化看，2014-18 年小幅下降 1.5%，基本保持穩定，而行業(yè)單票收入 則單邊下跌了 18.7%（從 14 年的 14.7 元降至 19 年的 11.8 元），公司單票收入明顯更為 穩定。 2019年5月起公司推出特惠專(zhuān)配產(chǎn)品，針對特定電商客戶(hù)將產(chǎn)品價(jià)格帶下降至5元左右， 結構性變化導致公司 2019-21 年票均收入呈現明顯下降，22 年特惠專(zhuān)配產(chǎn)品逐步退出市場(chǎng)，取而代之升級為電商標快（定價(jià)在 6 元以上），結構優(yōu)化使得公司 22 年票均收入實(shí) 現了同比提升。 我們預計公司傳統時(shí)效產(chǎn)品票均收入或穩定在 22 元左右。（21 年以來(lái)，公司先后將標 準陸運、退貨業(yè)務(wù)納入時(shí)效口徑，該類(lèi)產(chǎn)品價(jià)格水平要低于傳統時(shí)效產(chǎn)品。）

2、時(shí)效件具備高盈利特征

我們根據順豐上市以來(lái)公司整體業(yè)務(wù)單票收入、單票成本（人工、運力及其他經(jīng)營(yíng)成本） 占比、費用率，綜合測算時(shí)效件的單票利潤模型。 單票收入：假設時(shí)效快遞單票收入 22 元/票。 人工及運力成本在公司 2016-2019 年整體平均水平上略有調整， 人工成本：預計占比分別為 42%，對應單票人工（含外包）9.2 元，其中可進(jìn)一步分為快 遞員攬件提成、派費及基本職工薪酬（包含網(wǎng)點(diǎn)、中心人員成本），預計分別為 3 元、2 元、4.2 元/票。運力成本：預計占比 22%，對應單票運力成本 4.8 元。 其他經(jīng)營(yíng)成本 2.64 元。主要包括辦公租金、物料、折舊攤銷(xiāo)等，預計分別為 0.99、0.84、 0.66 元/票，這部分成本涵蓋了中轉及網(wǎng)點(diǎn)的環(huán)節。

合計成本達到 16.72 元，則單票毛利為 5.28 元。 在不考慮疫情減免、政府補貼、資本開(kāi)支大幅擴張等情況下，順豐時(shí)效件整體毛利率水 平預計維持在 24%左右，單票凈利率（不考慮其他收益和支出）達到 9%+。為方便理解，我們進(jìn)一步簡(jiǎn)化模型，從收轉運派四個(gè)環(huán)節看時(shí)效件實(shí)際毛利水平 攬收：散收特征下，快遞員提成 3 元； 中轉+運輸：運輸約 4.8 元，中轉預計約 3 元； 網(wǎng)點(diǎn)：3.9 元； 派件：因散派為主，預計 2 元。 合計 16.7 元， 假設單票收入 22 元，則單票毛利 5.3 元，毛利率 24%。

相佐證的是，根據公司披露分部報告情況，公司將主營(yíng)業(yè)務(wù)分為速運、快運、同城、供 應鏈及國際四大業(yè)務(wù)分部，其中速運分部包括大件業(yè)務(wù)以外的時(shí)效快遞、經(jīng)濟快遞業(yè)務(wù)， 和冷運及醫藥業(yè)務(wù)。 2020-21 年速運分部?jì)衾史謩e為 7.2%、2.9%，20 年下半年由于前置資源投入等因素導 致速運凈利率下降，但觀(guān)察 20H1 速運分部?jì)衾蔬_到 8.2%，20H2 仍有 6.3%，考慮 20 年速運分部中經(jīng)濟、冷運及醫藥業(yè)務(wù)仍處于虧損狀態(tài)，因此分部盈利主要來(lái)自于時(shí)效快 遞，則意味著(zhù)時(shí)效快遞凈利潤率高于該水平。

二、時(shí)效快遞未來(lái)的潛力1：品類(lèi)延伸

（一）時(shí)效快遞的內涵會(huì )不斷延伸

1、最初市場(chǎng)將時(shí)效產(chǎn)品=商務(wù)件

結構上看，2019 年及之前，商務(wù)件（信函）是時(shí)效產(chǎn)品的主要構成。分析商務(wù)件需求增 速，主要參考經(jīng)濟活躍度。 以順豐為例，2014 年公司時(shí)效產(chǎn)品收入 297 億，2019 年為 565 億，2014-19 年復合增速 達到 15%。 以 GDP 增速為參照：2014-18 年時(shí)效件收入增速與 GDP 增速維持在 2.5 倍關(guān)系；而 18 年中因中美貿易摩擦等多方面因素，時(shí)效件收入增速明顯下降，一度跌至 19Q2 僅 3%的 增長(cháng)，19Q3 公司時(shí)效件業(yè)務(wù)收入增速企穩回升至 8%左右。

在沒(méi)有重大經(jīng)濟環(huán)境變化的情況下，GDP 增速成為預測商務(wù)件增長(cháng)的核心假設之一。 根據 2014-18 年歷史數據，通常經(jīng)濟增長(cháng) 1%，將拉動(dòng)商務(wù)快遞件量增長(cháng) 2%。 我們預計隨著(zhù)宏觀(guān)經(jīng)濟增速、企業(yè)信心和商務(wù)活動(dòng)的修復，商務(wù)件需求將至少維持與 GDP 相仿的增速。

對順豐而言，商務(wù)件作為其拳頭優(yōu)勢產(chǎn)品，具備深厚的客戶(hù)基礎和覆蓋面。 2017-2021 年，順豐月結客戶(hù)數量從 82 萬(wàn)擴大到 164 萬(wàn)，5 年翻倍（19 年下半年起含特 惠件、電商標快客戶(hù)），保持每年增長(cháng)。 根據工信部數據，截止 2021 年末，全國企業(yè)數量達到 4842 萬(wàn)，規模以上的工業(yè)中小企 業(yè)戶(hù)數達到 40 萬(wàn)戶(hù)。對于規模以上工業(yè)及商業(yè)企業(yè)客戶(hù)，順豐已經(jīng)基本完成有效覆蓋。 針對月結客戶(hù)和 B 端商務(wù)件需求，順豐通過(guò)制定 SKA、KA 和 SME 客戶(hù)的針對性解決方 案，力求做深場(chǎng)景、做寬業(yè)務(wù)領(lǐng)域，提升頭部客戶(hù)粘性，有望獲得超過(guò)行業(yè)增速的增長(cháng)。

2、聯(lián)邦快遞產(chǎn)品結構看：時(shí)效快遞內涵不止于商務(wù)信函

1）時(shí)效快遞票均重量：聯(lián)邦快遞 4-5 公斤 Vs 我國 2 公斤左右 1977-1998 年的二十年間：聯(lián)邦快遞初期包裹均重在 6 公斤左右，此后隨著(zhù)客戶(hù)覆蓋范圍 擴大，快遞包裹均重降至 2.5 公斤左右，在 90 年代末期回升至 4 公斤左右，近年來(lái)預計維持在 4-5 公斤左右。 而我國國內時(shí)效產(chǎn)品均重預計在 2 公斤左右。 2）信函收入占比：聯(lián)邦快遞 2 成左右 Vs 順豐預計 3 成左右 1999 年后聯(lián)邦快遞未公布其快遞包裹均重，但對于次日達時(shí)效件產(chǎn)品的形態(tài)進(jìn)行了進(jìn)一 步區分?？梢杂^(guān)察，信函的收入占比持續下降，2022 財年收入占比約 18%，件量占比約 26%。

我們預計順豐時(shí)效快遞業(yè)務(wù)收入結構中商務(wù)信函占比預計在 30%左右。 上述兩個(gè)角度比較看：聯(lián)邦快遞時(shí)效產(chǎn)品的結構顯然不止于商務(wù)信函。 下文我們將具體闡述我們認為時(shí)效快遞內涵不斷延伸的品類(lèi)。

（二）延伸1：高端消費線(xiàn)上化構建時(shí)效件未來(lái)穩健增長(cháng)的基本盤(pán)

結構看：消費類(lèi)占比已經(jīng)成為順豐時(shí)效快遞中最大構成。 2020 年我們提出觀(guān)點(diǎn)：脫鉤 GDP，掛鉤高端消費，預期成為時(shí)效快遞新驅動(dòng)力。 彼時(shí)因素在于：疫情下，高端消費觸網(wǎng)滲透率提升，為順豐時(shí)效快遞帶來(lái)新驅動(dòng)。20Q2 起，順豐時(shí)效件收入增速與實(shí)物網(wǎng)購增速系數基本穩定在 1 倍左右。 2021 年報順豐披露消費品類(lèi)寄件占比超過(guò) 45%，母嬰用品、個(gè)護化妝、酒水等增幅較好， 收入占比預計接近 5 成。 我們進(jìn)一步觀(guān)察消費類(lèi)件量的細分品類(lèi)，其中帶來(lái)較大貢獻的細分品類(lèi)包括：服裝鞋帽、 食品、3C 電子、家居用品等，預計占比分別為 35%、20%、18%、15%。

1、動(dòng)能 1：奢侈品為代表的高端消費線(xiàn)上化趨勢不可逆

1）中國境內奢侈品市場(chǎng)依然是全球最重要的組成部分之一 根據貝恩咨詢(xún)數據，預計 2021 年中國境內個(gè)人奢侈品市場(chǎng)規模將達到近 4710 億元，同 比增長(cháng) 36%，延續 20 年的高增長(cháng)，占全球奢侈品消費總額的比重達到 21%。未來(lái)隨著(zhù)國 內中等收入人群規模的擴大和可支配收入水平的持續提高，國內奢侈品市場(chǎng)依然具備較 強的增長(cháng)潛力。

2）奢侈品線(xiàn)上化是長(cháng)期不可逆的趨勢

從全球市場(chǎng)來(lái)看，奢侈品線(xiàn)上銷(xiāo)售規模及滲透率持續提升。 2015-2020 年全球奢侈品線(xiàn)上銷(xiāo)售規模從 170 億歐元增長(cháng)至 623 億歐元，復合增速達到 24.2%，線(xiàn)上滲透率從 7%提升至 22%。尤其在 2020 年奢侈品線(xiàn)上滲透率從 12%提升至 22%，2019-2021 年，線(xiàn)上奢侈品銷(xiāo)售額幾乎翻倍。 從不同渠道銷(xiāo)售情況來(lái)看：2019-2021 年，線(xiàn)上渠道復合增速達到 38%，遠高于行業(yè)整體 增速，傳統百貨商店、專(zhuān)賣(mài)店、奧萊店則出現不同程度下滑，2021 年線(xiàn)上零售已經(jīng)成為 貢獻度僅次于單一品牌門(mén)店銷(xiāo)售（占比 32%）的渠道，對于奢侈品品牌銷(xiāo)售而言舉足輕 重。

從中國境內市場(chǎng)來(lái)看，奢侈品市場(chǎng)線(xiàn)上滲透率同樣顯著(zhù)提升，達到 26%，超過(guò)實(shí)物網(wǎng)購 滲透率，尤其是 2019-2020 年線(xiàn)上滲透率從 13%躍升至 23%。消費習慣的養成，使得 2021 年奢侈品各大品類(lèi)的線(xiàn)上滲透率仍延續 20 年的增勢。其中 美妝類(lèi)線(xiàn)上滲透率第一，預計 2021 年達到 41%，線(xiàn)上銷(xiāo)售額同比增長(cháng)約 25%，皮具、時(shí) 裝及珠寶類(lèi)滲透率提升至 10%。

3）奢侈品線(xiàn)上化趨勢不可逆具備根本動(dòng)因 奢侈品線(xiàn)上化背后的根本動(dòng)因是千禧一代和 Z 世代成為主力消費群體后，消費行為模式 的變化及品牌全面數字化的戰略應對。 根據天貓奢侈品消費者問(wèn)卷調查，Z 世代將電商平臺、小紅書(shū)和品牌中國官網(wǎng)或 App 列 為三個(gè)主要信息來(lái)源。

2、動(dòng)能 2：高品質(zhì)生鮮正在成為重要網(wǎng)購消費增長(cháng)極

1）生鮮消費全面升級 生鮮產(chǎn)品的消費升級主要體現在品類(lèi)變化、品牌化、產(chǎn)地化、消費體驗優(yōu)化等多個(gè)方面。 a）品類(lèi)變化：消費者愿意為標簽產(chǎn)品支付溢價(jià)。 例如隨著(zhù)對身體健康的關(guān)注度提升和綠色消費理念的普及，越來(lái)越多消費者愿意選擇有 機食品。根據《中國有機產(chǎn)品認證與有機產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告》，2020 年我國有機產(chǎn)品總銷(xiāo)售 額達 804.5 億元。以盒馬生鮮渠道為例，自 2020 年有機菜項目啟動(dòng)以來(lái)，盒馬有機菜在 蔬菜品類(lèi)的銷(xiāo)售額占比從 8%提高到 20%；2021 年盒馬自有品牌有機鮮銷(xiāo)售額同比 去年增長(cháng)超過(guò) 30%。生鮮消費品類(lèi)的變化還體現在同類(lèi)產(chǎn)品中對味道、口感和功效的重視。 以水果為例，單價(jià)更高的品類(lèi)中漿果類(lèi)（藍莓，草莓，葡萄，獼猴桃）、核果類(lèi)（櫻桃， 芒果）、熱帶水果等近年來(lái)進(jìn)口量和銷(xiāo)量大幅增長(cháng)。

b）品牌化：與其他大眾消費品類(lèi)似，生鮮品的消費升級路徑之一 三品一標是我國特色的農產(chǎn)品認證體系，包括有機、綠色、無(wú)害農產(chǎn)品和地理標志 產(chǎn)品。隨著(zhù)生鮮農產(chǎn)品的產(chǎn)區化發(fā)展，農業(yè)部于 2007 年發(fā)布了農產(chǎn)品地理標志管理辦 法，并開(kāi)始頒發(fā)專(zhuān)用標識。地標農產(chǎn)品除了優(yōu)質(zhì)的食用價(jià)值，往往還具有當地獨特的歷 史文化地域特色和一定的稀缺性，售價(jià)及配套服務(wù)要求也相對更高。國內農產(chǎn)品地標認 證數十余年間增長(cháng)近 300%，成為生鮮農產(chǎn)品市場(chǎng)不可忽視的力量。

以水果為例，根據艾瑞咨詢(xún)調研，87.3%的消費者在購買(mǎi)高品質(zhì)水果時(shí)會(huì )關(guān)注產(chǎn)地，并 且其中有 53.9%的比例根據不同水果品類(lèi)選擇不同優(yōu)質(zhì)產(chǎn)區。 在超過(guò) 7 成的消費者心中，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)區已經(jīng)接近于優(yōu)質(zhì)品牌，成為水果品質(zhì)的重要保障， 備受信賴(lài)和推崇。例如云南山地藍莓、贛南臍橙，庫爾勒香梨，煙臺蘋(píng)果，陽(yáng)山水蜜桃 等，都具有很高的地理產(chǎn)區優(yōu)勢和品牌價(jià)值。

c）消費體驗優(yōu)化：除了對產(chǎn)品本身的品質(zhì)要求，越來(lái)越多的年輕消費者開(kāi)始注重生鮮消 費體驗。 傳統的農貿市場(chǎng)缺乏統一經(jīng)營(yíng)規范和標準，選購門(mén)檻較高，售后服務(wù)保障差，消費體驗 不佳。而各種模式的生鮮電商則能夠一定程度上幫助消費者篩選品質(zhì)，降低信息不對稱(chēng) 和選購難度，提供方便快捷的消費體驗。

2）生鮮電商滲透率提升，重塑生鮮流通信用標準 傳統生鮮供應鏈體系包括以批發(fā)市場(chǎng)為中心，零售和商超為基礎的線(xiàn)下傳統生鮮流通體 系。但面對生鮮消費升級的需求，傳統模式弊端進(jìn)一步暴露，不能滿(mǎn)足消費者的需求。 我國生鮮產(chǎn)品品類(lèi)眾多，生產(chǎn)條件和儲存條件各不相同，具備極強的季節性和地域性， 導致全國分銷(xiāo)流通必需依賴(lài)繁瑣的多級渠道。多級分銷(xiāo)渠道一方面限制生鮮品的流通速 度（產(chǎn)地-銷(xiāo)地 1 周以上），導致產(chǎn)品損耗率高（20%以上），加價(jià)率高（100%以上）；另 一方面由于生產(chǎn)者和消費者間隔層級過(guò)多，距離遙遠，信息不對稱(chēng)嚴重，生產(chǎn)者無(wú)法敏 捷響應消費需求，打造差異化的品牌優(yōu)勢，消費者無(wú)法分辨品質(zhì)和單價(jià)關(guān)系的客觀(guān)標準。

因此在眾多因素推動(dòng)下，2012 年以來(lái)多種模式的生鮮電商和新零售等線(xiàn)上或線(xiàn)上線(xiàn)下一 體化的生鮮流通新模式快速擴張。隨著(zhù)消費者網(wǎng)購習慣的養成和消費體驗的優(yōu)化，尤其 是 20 年新冠疫情的進(jìn)一步催化，國內生鮮電商滲透率提升至接近 15%。

無(wú)論是前置倉、平臺、社區團購或者其他業(yè)態(tài)的生鮮電商，其核心本質(zhì)和功能都是尋求 通過(guò)有效的供應鏈管理、信息傳遞、標準化認證、品牌建設、優(yōu)化消費者體驗（物流、 售后管理）等一系列手段，在簡(jiǎn)單撮合交易的同時(shí)，重塑消費者心中的生鮮信用標準來(lái) 改變傳統的價(jià)值鏈。由此進(jìn)一步推動(dòng)生鮮消費市場(chǎng)的升級和差異化分層。

3）新模式：田間到舌尖，生鮮產(chǎn)地快遞直發(fā)迅速增長(cháng) 對于生鮮農產(chǎn)品，由于其生產(chǎn)和消費市場(chǎng)的分散特點(diǎn)，無(wú)論是傳統分銷(xiāo)還是電商平臺模 式，物流始終是制約其效率的環(huán)節之一。 在電商平臺的推動(dòng)下，全國各地各具特色的生鮮農產(chǎn)品走向大眾消費者視野，同時(shí)隨著(zhù) 快遞網(wǎng)絡(luò )的成熟和運輸能力的提升，除了中心倉、前置倉模式以外，產(chǎn)地直發(fā)的生鮮快 遞模式業(yè)務(wù)量已經(jīng)具備一定規模。 根據國家郵政局數據，2018 年全國包裹數量產(chǎn)國 200 萬(wàn)票/年的產(chǎn)地直發(fā)生鮮項目已經(jīng)達 到 21 個(gè)，對應年均 4200 萬(wàn)票以上的市場(chǎng)規模。產(chǎn)地生鮮快遞模式較普通快遞時(shí)效有了 極大的提升，鮮度更好，腐損率更低。

產(chǎn)地快遞直發(fā)模式具備顯著(zhù)的優(yōu)勢和特點(diǎn)： 首先是極佳（甚至最優(yōu)）的交付體驗，產(chǎn)地生鮮快遞通常采用的是全貨機和高鐵等高時(shí) 效運輸工具，并具有特殊的產(chǎn)品標識和時(shí)效路由管理，相較于普通陸運快遞以及傳統的 批發(fā)渠道、電商中心倉模式，具備絕對領(lǐng)先的時(shí)效保障，疊加一定程度的溫控措施和產(chǎn) 地加工包裝，能夠最大限度保障生鮮產(chǎn)品的食用鮮度，給消費者帶來(lái)極佳的消費體驗， 同時(shí)加強消費者對于產(chǎn)品品牌的認可度。 其次，由于產(chǎn)地直發(fā)模式極大地簡(jiǎn)化了生鮮產(chǎn)品的供應鏈環(huán)節（甚至優(yōu)于電商自營(yíng)集采 模式），打通從田間地頭到餐桌的全流程信息化可見(jiàn)度，溯源能力極強，售后服務(wù)得到保 障，能夠進(jìn)一步加強消費的信任度。

上述優(yōu)勢也造成產(chǎn)地直發(fā)模式下運輸配送和全鏈路管理成本相對較高，目前僅針對一些 高附加值生鮮產(chǎn)品使用率更高，如陽(yáng)澄湖大閘蟹、煙臺櫻桃、茂名荔枝等。當前僅具備 高時(shí)效物流運營(yíng)經(jīng)驗的快遞公司能夠勝任，例如直營(yíng)模式下的順豐、京東快遞、EMS 等。

順豐先行，多舉措助力農產(chǎn)品從田間到舌尖。 根據順豐發(fā)布的《2021 年度可持續發(fā)展報告》及《鄉村振興里的順豐路——2021 年順豐 生鮮助農大數據》。順豐積極聯(lián)合并協(xié)助各地政府打造品牌，讓更多農產(chǎn)品被消費者知曉， 包括陽(yáng)澄湖大閘蟹、煙臺櫻桃、嶺南荔枝、云南鮮花、甘孜松茸等。公司助力農產(chǎn)品上 行服務(wù)網(wǎng)絡(luò )已覆蓋全國 2800 多個(gè)縣區級城市、4000 余個(gè)生鮮品種。2021 年共運送農產(chǎn) 品 375 萬(wàn)噸、7.2 億件，日均約 200 萬(wàn)票，同比增長(cháng)近 30%，預計助力農戶(hù)創(chuàng )收超過(guò) 1000 億元。

其中北京以全年 3098 萬(wàn)的生鮮收件量位居榜首，上海、深圳分別位居第二、三名，品類(lèi) 方面海鮮水產(chǎn)、干貨熟食、茶葉位居前三。 在時(shí)效方面，順豐 48 小時(shí)內送達的生鮮包裹總量達 5.3 億，占比超過(guò) 7 成，是 2020 年 的近 1.4 倍。 2022 年，針對生鮮業(yè)務(wù)旺季，順豐生鮮運輸業(yè)務(wù)板塊統籌制定前置管理方案，盡量保障 疫情特殊情況下荔枝、櫻桃、楊梅等生鮮農產(chǎn)品的平穩上行。前置儲備核心流向的航空 運力和冷鏈資源、生鮮專(zhuān)屬包材、臨時(shí)中轉場(chǎng)地、車(chē)輛和人力資源。同時(shí)順豐還嚴格把 控質(zhì)量關(guān)，在生鮮季成立專(zhuān)門(mén)的項目組，借助快件全生命周期可視化系統，對收、轉、 運、派、售后等各個(gè)環(huán)節進(jìn)行監控并及時(shí)預警，保障服務(wù)質(zhì)量。

（三）延伸2：工業(yè)制造業(yè)，產(chǎn)業(yè)遷移與升級將推動(dòng)時(shí)效快遞與制造業(yè)深度融合發(fā)展

1、全球看，制造業(yè)是快遞發(fā)展的重要基礎 根據 Oxford Economics 在 2009 年的調查數據顯示：快遞行業(yè)的主要客戶(hù)集中在高科技制 造業(yè)、其他服務(wù)業(yè)、金融服務(wù)業(yè)、汽車(chē)及運輸設備制造業(yè)、醫藥、通信等行業(yè)，占比分 別達到 29%、21%、14%、10%、8%、8%。 從美國市場(chǎng)來(lái)看： 2017 年整體、制造業(yè)、批發(fā)貿易行業(yè)通過(guò)快遞運輸方式的貨值占比分別為 14.6%、7.6% 及 16.6%，而重量占比分別為 0.3%、0.1%、0.41%。制造業(yè)中快遞運輸的貨值比/重量比 達到 79，遠超整體的 48。

細分行業(yè)中，按照貨物價(jià)值計算，除雜項產(chǎn)品外，快遞運輸方式滲透率最高的為計算機 及電子產(chǎn)品，2007 年該比例達到 39%，超過(guò) 15%的還有皮革產(chǎn)品（38%）、服裝產(chǎn)品（27%）、 印刷制品（24%）、機械制造（15%）、電氣設備及零部件（15%）等。 快遞客戶(hù)的行業(yè)分布與美國產(chǎn)業(yè)升級后的主要經(jīng)濟驅動(dòng)結構互相吻合，該類(lèi)客戶(hù)及貨源 更多包含生產(chǎn)流程復雜、產(chǎn)品精細化程度高的高端制造業(yè)產(chǎn)品，也包含對于時(shí)效性要求 極高的醫療設備及藥品等。

制造業(yè)為何使用時(shí)效快遞？提升競爭力是核心原因。高時(shí)效的快遞服務(wù)有助于企業(yè)在生 產(chǎn)、倉儲、物流、銷(xiāo)售、客戶(hù)關(guān)系等各個(gè)方面提升競爭力，最終實(shí)現利用快遞的網(wǎng)絡(luò )、 效率優(yōu)勢幫助制造業(yè)在商業(yè)渠道扁平化趨勢下的供應鏈渠道變革，實(shí)現降本增效。 根據 CBI 在 2009 年的第三方商業(yè)調查，超過(guò)三分之一的美國企業(yè)、超過(guò) 60%的英國企 業(yè)認為時(shí)效快遞服務(wù)非常重要，尤其是在履行對于下游客戶(hù)的服務(wù)承諾方面。 在巴西、智利、印度等發(fā)展中國家的調查中，超過(guò) 50%的企業(yè)經(jīng)常使用時(shí)效快遞將產(chǎn)品 發(fā)送給客戶(hù)，分別有超過(guò) 90%、50%、30%的巴西、智利、印度企業(yè)認為隔夜快遞在企 業(yè)競爭力中扮演了非常重要的作用。

時(shí)效快遞對于企業(yè)的重要性可以歸納為兩個(gè)方面： 其一收入端：保證供應體系的穩定性，維持企業(yè)高信譽(yù)度，擴大市場(chǎng)覆蓋范圍 對于高科技制造業(yè)公司（電子、高端機械設備為例），產(chǎn)品附加值極高、更新?lián)Q代周期 短，企業(yè)需要短時(shí)間內交付到客戶(hù)手中，以保證訂單的相應速度和品牌信譽(yù)度（遲 1 天 就可能影響下游客戶(hù)的生產(chǎn)進(jìn)度），同時(shí)在售后方面，需要高質(zhì)量、高響應速度的零部 件維修服務(wù)來(lái)保證客戶(hù)生產(chǎn)線(xiàn)的穩定運轉。 在制造業(yè)技術(shù)不斷迭代、成本不斷壓縮的情況下，企業(yè)的競爭維度已經(jīng)從單純的產(chǎn)品質(zhì) 量升級為包括物流等全方面的服務(wù)。對于快時(shí)尚服裝企業(yè)而言，產(chǎn)品迭代速度以周 來(lái)計算，設計方案、成品上市速度對競爭力的影響甚至高于成本。

其二成本端：通過(guò)更有效率的方式組織生產(chǎn)，降低庫存和運營(yíng)成本 根據 CBI 在 2009 年對北美、南美、歐洲、亞洲等區域的 9 個(gè)國家進(jìn)行的商業(yè)調查看，約 三分之一的公司表示在生產(chǎn)過(guò)程中存在某些需要從供應商或其子公司第二天交付的零部 件，三分之二的企業(yè)表示需要在特定情況下為機器提供緊急維修備件。 根據 PA Consulting 對德國企業(yè)的調查，約三分之一的企業(yè)通過(guò)與快遞公司的合作實(shí)現了 成本的降低，JIT 的生產(chǎn)策略可以將總供應鏈成本降低 3-5%。 此外，對巴西和印度的企業(yè)調查也顯示，如果快遞服務(wù)不能實(shí)現第二天交付，公司的中間產(chǎn)品庫存平均需要增加 10%，制成品庫存平均需要增加 9%，才能滿(mǎn)足貿易需求。同時(shí)， 如果上游企業(yè)不能做到第二天交付零部件，每年平均約有超過(guò) 10-20 天的時(shí)間會(huì )因此造 成生產(chǎn)中斷并因此帶來(lái)車(chē)間的人力和設備資源浪費。

2、美國經(jīng)驗看：產(chǎn)業(yè)遷移與升級將催生時(shí)效快遞服務(wù)需求

在解碼順豐（13）中，我們詳細闡述美國經(jīng)驗看：產(chǎn)業(yè)遷移與升級催生時(shí)效快遞服務(wù)需 求。 1）產(chǎn)業(yè)遷移催生長(cháng)距離、分層次速運物流需求；產(chǎn)業(yè)升級催生時(shí)效快遞服務(wù)需求（研發(fā) 與生產(chǎn)分離、生產(chǎn)模式升級 JIT 模式廣泛運用）。 其中：

a）產(chǎn)業(yè)結構升級下：研發(fā)與生產(chǎn)分離，推動(dòng)時(shí)效物流新需求 20 世紀 60 年代以來(lái)，傳統制造業(yè)對美國 GDP 的貢獻逐步降低，金融服務(wù)、專(zhuān)業(yè)技術(shù)服 務(wù)、醫療、信息產(chǎn)業(yè)、通信產(chǎn)業(yè)（80 年代開(kāi)始）的貢獻持續提升。信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)和第三 產(chǎn)業(yè)成為美國經(jīng)濟增長(cháng)的主要驅動(dòng)力，生產(chǎn)產(chǎn)品也往更輕、更小、更貴的方向發(fā)展。 對于制造質(zhì)輕價(jià)昂產(chǎn)品的技術(shù)密集型企業(yè)而言，不再依賴(lài)于接近原料產(chǎn)地的布局模式， 科學(xué)家、技術(shù)人員、管理人員成為核心，因此企業(yè)更愿意將辦公地點(diǎn)或總部設在教育、 文化、醫療、環(huán)境更好的地方吸引高端人才，同時(shí)將制造工廠(chǎng)外包或設立在土地成本更 低的郊區和內陸地區。

新的產(chǎn)業(yè)布局帶來(lái)了研發(fā)和生產(chǎn)的分散，也為物流運輸行業(yè)帶來(lái)新的需求。對于以信息 技術(shù)產(chǎn)業(yè)為代表的高附加值企業(yè)，需要迅速、安全、可靠地傳遞各種信息和貨物（以高 價(jià)值小型電子元器件為代表）。

b）生產(chǎn)模式升級：JIT 模式廣泛運用 實(shí)時(shí)生產(chǎn)（Just in Time），起源于日本豐田汽車(chē)，其基本思想是保持物質(zhì)流和信息流在 生產(chǎn)過(guò)程中的同步，實(shí)現以恰當數量的原料，在恰當的時(shí)間進(jìn)入恰當的工序，生產(chǎn)出恰 當質(zhì)量的產(chǎn)品，從而追求無(wú)庫存或庫存最小化的生產(chǎn)系統，以達到縮短工時(shí)、降低成本、 提高生產(chǎn)效率的目的。 JIT 模式因為其對企業(yè)庫存成本的有效節約（倉儲用地、原材料投入等），以及更高的生 產(chǎn)靈活性（規模調整、生產(chǎn)線(xiàn)轉換等）在工業(yè)生產(chǎn)中得到廣泛的推廣，因此催生更快捷、 更靈活、更高效的物流服務(wù)。

以戴爾電腦的運營(yíng)模式為例： 銷(xiāo)售端：采用網(wǎng)上直銷(xiāo)，客戶(hù)可以通過(guò)網(wǎng)站直接選擇指定配件組裝電腦并下單。 生產(chǎn)端：當戴爾公司接到電子訂單后，配置中心會(huì )將訂單分解為詳細的零部件采購訂單 并下發(fā)至配件供應商，供應商需要在指定期限內將零部件送至戴爾組裝車(chē)間。 一般情況下戴爾組裝工廠(chǎng)中的零部件庫存量?jì)H保持在約 5-6 小時(shí)的出貨量，庫存信息系 統將每隔 2 小時(shí)更新一次供貨安排。 發(fā)貨端：當電腦組裝完成后，物流服務(wù)商將即時(shí)發(fā)貨。 在戴爾的全流程運營(yíng)模式中，對時(shí)效性的要求精確至小時(shí)，嚴密的生產(chǎn)銷(xiāo)售安排，需要 深度綁定、及時(shí)響應的供應商組織，以及對于每個(gè)環(huán)節的物流時(shí)效都存在極致的追求。

2）服務(wù)于制造業(yè)升級的時(shí)效物流服務(wù)商應運而生。高時(shí)效的快遞服務(wù)有助于企業(yè)保證供 應體系的穩定性，維持企業(yè)高信譽(yù)度，擴大市場(chǎng)覆蓋范圍，同時(shí)在成本端通過(guò)更有效率 的方式組織生產(chǎn)，降低庫存和運營(yíng)成本。 具體來(lái)看： 當時(shí)存在的產(chǎn)業(yè)痛點(diǎn)：傳統航空貨運模式難以滿(mǎn)足高時(shí)效性和高穩定性的物流需求 時(shí)效快遞出現之前，大多數的空運包裹通過(guò)商業(yè)客運航班的腹倉運送，但客運和貨運需 求存在極大差異。

其一是時(shí)刻不匹配：客運航班主要集中在白天，而貨運托運需求更傾向于夜間完成飛行 以配合白天的收派服務(wù)； 其二是地理區位不匹配（在 1960-70 年代航空公司中超過(guò) 60％的航班變動(dòng)發(fā)生在 25 個(gè)最 大的城市區域之間）。貨運需求只能受限于航空公司的排班計劃。 FedEx：隔夜快遞創(chuàng )造者，深度服務(wù)制造業(yè) 聯(lián)邦快遞 1973 年正式創(chuàng )立了航空隔夜快遞服務(wù)。 根據 Opinion Research Corporation1975 年的調查，93%的聯(lián)邦快遞優(yōu)先服務(wù)包裹能在第二 天到達，而 Emery Air Express 只有 42％的包裹能夠做到，其余 Airborne、REA Air Express 兩個(gè)公司的達成率更低。

從客戶(hù)行業(yè)分布結構來(lái)看，制造業(yè)及信息產(chǎn)業(yè)相關(guān)客戶(hù)占據最重要地位。從 70 年代聯(lián)邦 快遞的客戶(hù)行業(yè)分布來(lái)看，制造業(yè)及其分銷(xiāo)商所開(kāi)立的快遞賬戶(hù)數量占可按行業(yè)統計的 總賬戶(hù)數量的比重高達 29%，其月度快遞件量占比達到 18%，在所有行業(yè)中排名第一。 其次，數據處理設備、計算機服務(wù)、電子元器件、通信等信息產(chǎn)業(yè)相關(guān)的客戶(hù)占比居于 前列，航空、醫療、辦公商務(wù)設備也貢獻較多。運輸的貨物包含文件、設計圖、零部件、 小型工具、藥品、血漿、等各種需要時(shí)效性的物品。 聯(lián)邦快遞時(shí)效服務(wù)的誕生迎合并滿(mǎn)足了美國產(chǎn)業(yè)結構的升級變化，成為總部、廠(chǎng)商和經(jīng) 銷(xiāo)商生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)環(huán)節中不可或缺的重要部分。

從產(chǎn)品結構來(lái)看，次日達產(chǎn)品擁有強勁的需求。70 年代聯(lián)邦快遞提供了四種時(shí)效快遞產(chǎn) 品，超過(guò) 70%為隔夜次日達產(chǎn)品。其中優(yōu)先服務(wù)和快遞包產(chǎn)品保證在第二個(gè)工作日送達， 標準空運服務(wù)和經(jīng)濟空運服務(wù)分別保證在第二個(gè)至第三個(gè)工作日送達。從 1974-1976 年 的四種時(shí)效產(chǎn)品的日均件量及日均收入變化可見(jiàn)，時(shí)效性最強的優(yōu)先服務(wù)產(chǎn)品日均件量 增長(cháng) 5.4 倍（1974 年 1 月-1976 年 5 月），日均收入增長(cháng) 9.6 倍。根據美國經(jīng)濟普查局調查數據（非全樣本）： 從 1993 年至 2017 年，美國整體空運貨物貨值從 44,309 美元/噸增長(cháng)至 61,933 美元/噸，快遞方式運輸貨物貨值從 29,816 美元/噸增長(cháng)至 55,702 美元/噸，分別為1993 年的 1.4 倍、 1.9 倍。

4）高效物流體系賦能制造業(yè)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)聚集和商業(yè)模式升級。 孟菲斯為例，便捷的物流運輸條件吸引了新興產(chǎn)業(yè)的聚集。醫療行業(yè)：不再需要廣泛布 點(diǎn)以滿(mǎn)足產(chǎn)品的高時(shí)效需求；IT 服務(wù)行業(yè)：降低售后維修服務(wù)成本；批發(fā)零售行業(yè)：降 低庫存成本，減少流通層級。

3、我國制造業(yè)遷移與升級趨勢已現，預計時(shí)效快遞空間將進(jìn)一步打開(kāi)

我國制造業(yè)遷移趨勢已現：中部產(chǎn)業(yè)和消費力量在崛起 此前市場(chǎng)擔憂(yōu)，中美兩國的經(jīng)濟分布存在差異，即中國的經(jīng)濟重心長(cháng)期集中于東南沿海 地區，與北美分布于東西兩岸的產(chǎn)業(yè)和城市群不同，制造業(yè)運輸需求流向較單一，因此 對物流快遞需求也有差異。但我們觀(guān)察，隨著(zhù)新興制造業(yè)向內陸縱深地區遷移，中部產(chǎn)業(yè)帶和消費力量的崛起，供 給和需求分散將帶來(lái)商品的雙向流動(dòng)，從而改變經(jīng)濟分布不均對物流需求的制約。 政策支持、比較優(yōu)勢推動(dòng)新興制造業(yè)向中西部地區遷移。隨著(zhù)制造業(yè)轉型升級進(jìn)程的加 快，東部沿海地區人力、土地、資源等要素價(jià)格上漲，半導體、電子通信設備、新能源 汽車(chē)等新興制造業(yè)尋求轉型升級，整體呈現出由沿海向中部核心二線(xiàn)城市轉移的趨勢。 我們從各省份統計局數據和上市公司數據口徑觀(guān)察國內部分制造業(yè)遷移情況，發(fā)現向中 西部遷移趨勢已現。

根據各省份 2005-2018 年行業(yè)收入占全國比重的變化情況來(lái)看，通信、計算機&電子設備 制造業(yè)、電器機械制造業(yè)、專(zhuān)用設備制造業(yè)已經(jīng)出現明顯由東南沿海地區向中西部地區 轉移的現象。 從上市公司數據口徑來(lái)看（2014-2019 年收入占比變化），電子、儀器儀表等行業(yè)也呈現 同樣趨勢。伴隨著(zhù)一線(xiàn)城市產(chǎn)業(yè)結構升級，以及新興制造業(yè)產(chǎn)業(yè)轉移，中部地區對勞動(dòng)力需求增加， 經(jīng)濟和消費水平增長(cháng)，2012-2021 年數據看，中部五省社零增速持續高于全國平均水平。

制造業(yè)升級奠定時(shí)效快遞物流服務(wù)需求基礎。 中國制造業(yè)處于升級趨勢中。從過(guò)去十年各個(gè)主要工業(yè)行業(yè)增加值平均增速來(lái)看，知識 和技術(shù)密集型的電子、計算機和通信、醫藥、精密儀器行業(yè)增速排名靠前，傳統的資本 和勞動(dòng)力密集型行業(yè)，如石油加工、紡織業(yè)等增速較慢。從規模以上制造業(yè)企業(yè)的結構來(lái)看，汽車(chē)、計算機和通信、電器機械、化工、醫藥等行 業(yè)利潤貢獻占比靠前。

中國制造業(yè)發(fā)展壯大的過(guò)程中，對于技術(shù)的投入為未來(lái)制造業(yè)的進(jìn)一步轉型升級奠定了 重要基礎。從發(fā)達國家的經(jīng)驗來(lái)看，研發(fā)強度（指一國研發(fā)支出占 GDP 的比重）達到 1%后會(huì )國家經(jīng)歷科技起飛，日韓國家的產(chǎn)業(yè)升級，都發(fā)生在其科技起飛之后。中國 在 2001 年研發(fā)強度首次達到 1%，在 2013 年首次超過(guò) 2%，目前中國是全球研發(fā)工程師 最多的國家，每年申請的專(zhuān)利數量全球第一，蘊藏著(zhù)巨大的創(chuàng )新潛力和產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步升級 的空間。 伴隨著(zhù)制造業(yè)向技術(shù)和知識密集型方向升級，工業(yè)產(chǎn)成品價(jià)值不斷升級，附加值不斷提 高，一方面要求高效的供應鏈體系和物流服務(wù)需求，另一方面產(chǎn)業(yè)的高端化也為企業(yè)能 夠承擔高效物流費用奠定了基礎。

4、哪些制造業(yè)行業(yè)更需要時(shí)效快遞服務(wù)？

構建評價(jià)指標 我們認為制造業(yè)企業(yè)對時(shí)效快遞服務(wù)的需求核心在于更高效的發(fā)展： 產(chǎn)品特征：技術(shù)密集型行業(yè)產(chǎn)品附加值高、更新?lián)Q代周期短、利潤率水平相對較高，高 效物流可以幫助完成重要原料、樣品、產(chǎn)成品的運輸傳遞。同時(shí)行業(yè)毛利率水平具備一 定厚度，物流費用占比相對較低，能夠承擔對于時(shí)間價(jià)值額外付出的費用。對于這類(lèi)新 興行業(yè)而言，企業(yè)成長(cháng)性強，意味著(zhù)產(chǎn)業(yè)規模相對應的物流需求空間巨大。 成本特征：在存貨水平較高同時(shí)又具備一定盈利能力的行業(yè)中，庫存成本遠高于物流運 輸成本，企業(yè)由于庫存壓力較大，希望盡快通過(guò)高效的庫存管理模式和物流手段降低成 本，因此愿意讓渡一小部分利益，追求運營(yíng)效率和資產(chǎn)回報率。

我們選取研發(fā)支出占收入比重、收入增速、毛利率、倉儲運費占收入比重、存貨占總資 產(chǎn)比重、存貨周轉率作為衡指標（2017-2019 年平均指標），對 67 個(gè)申萬(wàn)二級行業(yè)（剔 除農林牧漁、休閑服務(wù)、交通運輸、公用事業(yè)、金融、房地產(chǎn)）進(jìn)行篩選。 將超過(guò)全行行業(yè)平均數據（或中位數，選取較小值）的每項指標判定為符合標準，其中倉儲費用占比判定標準為低于全行業(yè)均值。 對于達標指標數量大于等于 3 的行業(yè)，我們認為其對于高時(shí)效物流存在較強烈的需求， 達標數量越多，需求程度越強。（篩選指標并不完善，實(shí)際操作中仍存在諸多影響因素） 分析結果：高端制造、信息產(chǎn)業(yè)相關(guān)行業(yè)對高效物流需求強烈。 需求最強烈的子行業(yè)包括通信設備、計算機設備、儀器儀表、專(zhuān)用設備、運輸設備、新 材料等。

需求次之的子行業(yè)包括電氣自動(dòng)化設備、航空航天裝備、半導體、電子制造、醫療器械、 化學(xué)制藥等。 該結論與海外制造業(yè)快遞的客戶(hù)來(lái)源結構高度匹配，另一方面也體現著(zhù)國內制造業(yè)升級 的重點(diǎn)領(lǐng)域和目標。

（四）延伸3：個(gè)人業(yè)務(wù)：寄件頻率隨著(zhù)應用場(chǎng)景擴大而有望提升

我們認為個(gè)人寄遞業(yè)務(wù)的應用場(chǎng)景會(huì )不斷擴大，而寄件頻率也會(huì )隨之二提升。 個(gè)人使用快遞業(yè)務(wù)的場(chǎng)景包括但不限于傳統文件類(lèi)寄遞、節假日禮品、個(gè)人用品、退換 貨等，也包括本地生活服務(wù)、近場(chǎng)電商等新場(chǎng)景，未來(lái)快遞在生活服務(wù)中的應用有持續 的上升空間。從我國人均快遞件量看，2017-2021 年近 5 年間，從 29 件/人/年已經(jīng)提升至 77 件/人/年， 平均年增速接近 30%。（其中主力為電商快遞產(chǎn)品）。 人均快遞總盤(pán)子增長(cháng)的過(guò)程中，對時(shí)效快遞的個(gè)人需求與頻率均有望提升。截至2021年底，順豐個(gè)人會(huì )員數量規模達4.91億，同比增長(cháng)29%，寄件量同比增長(cháng)23%； 線(xiàn)上月活用戶(hù)達到1.35億，同比增長(cháng)35%。順豐通過(guò)線(xiàn)上線(xiàn)下多渠道拓寬與個(gè)人的觸點(diǎn)， 借助線(xiàn)上數字化管理工具，線(xiàn)下場(chǎng)景和網(wǎng)絡(luò )滲透，全渠道激發(fā)個(gè)人用戶(hù)活躍度，提升寄 件頻次，保障散單業(yè)務(wù)增長(cháng)。

三、時(shí)效快遞未來(lái)潛力2：空間延展

我們認為時(shí)效快遞在空間上，同樣可以延展，包括國內與海外市場(chǎng)。

（一）國內：鄂州機場(chǎng)轉運中心全方位啟用后，將有效擴大國內時(shí)效產(chǎn)品輻射范圍

鄂州機場(chǎng)樞紐距離武漢市中心 70 公里，距離武漢天河機場(chǎng) 100 公里，1500 公里半徑、2 小時(shí)航程輻射 90%以上的 GDP 地區，預計在軸輻式方式下，相比較此前點(diǎn)對點(diǎn)飛行能夠 覆蓋的范圍將大幅提升。 我們測算目前順豐航空全貨機機隊開(kāi)通點(diǎn)對點(diǎn)直飛航線(xiàn)覆蓋城市約 70 個(gè)左右，預計未來(lái) 時(shí)效產(chǎn)品的輻射范圍可增加 100 個(gè)城市左右，亦即意味著(zhù)有更多的城市可以選擇公司最 高端、品質(zhì)最好的時(shí)效產(chǎn)品服務(wù)，供給創(chuàng )造需求帶來(lái)時(shí)效件收入增量。 同時(shí)，我們認為在憑借鄂州機場(chǎng)樞紐的快速集散能力，周邊的生產(chǎn)與倉儲可延長(cháng)發(fā)貨截 止時(shí)間，以達到深夜下單次晨送達的效果。 如我們此前報告中分析鄂州機場(chǎng)建立后，以貴陽(yáng)-北京寄遞物品路由為例，做進(jìn)一步展開(kāi) 說(shuō)明。

在下午 1 點(diǎn)前發(fā)出訂單，可完成貴陽(yáng)-北京次日 12 點(diǎn)送達，而 13 點(diǎn)后發(fā)出訂單，則只能 在次日 18 點(diǎn)送達，其中存在攬收節點(diǎn)的制約。 我們查閱 2020 年冬春航季順豐航空的航線(xiàn)，發(fā)現公司未開(kāi)通貴陽(yáng)-北京貨運航班直飛航 線(xiàn)。因此我們預計其空運線(xiàn)路走客機腹艙，一方面客機腹艙資源本身有限，另一方面還 要協(xié)調客機排班，（假設 13 點(diǎn)攬件，考慮分揀、安檢等要求，預留 5 小時(shí)以上時(shí)間，則 最早能趕上晚上 7 點(diǎn)航班，而貴陽(yáng)-北京的班中在晚上 7 點(diǎn)后，僅 7 點(diǎn) 25 國航 CA1464、 9 點(diǎn)南航 CZ8915、22:20 國航 CA1494 三個(gè)班次。） 若公司鄂州樞紐機場(chǎng)啟用后，貴陽(yáng)與北京（尤其大興機場(chǎng)）各自可以連接鄂州，則公司 攬收節點(diǎn)會(huì )發(fā)生變化，我們倒推預計可將次晨達（12 點(diǎn)）產(chǎn)品攬收節點(diǎn)從 13 點(diǎn)延后至 16 點(diǎn) 30 分，攬收節點(diǎn)的延后意味著(zhù)產(chǎn)品時(shí)效提升，同時(shí)也意味著(zhù)輻射范圍的擴大。

（二）國際：大藍海市場(chǎng)，攜手嘉里，打造第二增長(cháng)曲線(xiàn)

1、時(shí)代背景：時(shí)機已至，打造自主可控的國際供應鏈能力，進(jìn)則為矛，守則為盾 1）政策鼓勵支持發(fā)展國際物流供應鏈 近年來(lái)，國家出臺多項規劃、政策、指導意見(jiàn)，推動(dòng)快遞及物流業(yè)向智能化、國際化、 高質(zhì)量發(fā)展。 2021 年國家發(fā)布的十四五規劃提出加強國際航空貨運能力建設，提升國際海運競 爭力。優(yōu)化國際物流通道，加快形成內外聯(lián)通、安全高效的物流網(wǎng)絡(luò )。完善現代商貿流通體系，培育一批具有全球競爭力的現代流通企業(yè)。 同年，《國家綜合立體交通網(wǎng)規劃綱要》中提出到 2035 年基本建成全球 123 快貨物流 圈（即中國國內 1 天送達、周邊國家 2 天送達、全球主要城市 3 天送達）。

以及近年來(lái)強調在 雙循環(huán)格局下，深入推進(jìn)快遞業(yè)兩進(jìn)一出。其中出海即： 加快建設與買(mǎi)全球、賣(mài)全球相適應的全球寄遞服務(wù)體系，服務(wù)跨境商貿流通和中國 品牌出海。 2022 年初民航局印發(fā)的《十四五航空物流發(fā)展專(zhuān)項規劃》明確指出，到 2025 年，初步 建成安全、智慧、高效、綠色的航空物流體系，航空物流保障能力顯著(zhù)增強，降本增效 成效顯著(zhù)，體系自主可控能力大幅提升，航空物流對高端制造、郵政快遞、跨境電商等 產(chǎn)業(yè)服務(wù)能力持續提高。 2022 年國家發(fā)布《關(guān)于加快建設統一大市場(chǎng)的意見(jiàn)》，提出：大力發(fā)展第三方物流，支 持數字化第三方物流交付平臺建設，推動(dòng)第三方物流產(chǎn)業(yè)科技和商業(yè)模式創(chuàng )新，培育一 批有全球影響力的數字化平臺企業(yè)和供應鏈企業(yè)，促進(jìn)全社會(huì )物流降本增效。

2）服務(wù)于中國品牌出海是必然趨勢。 從兩個(gè)維度看： 其一中國制造產(chǎn)業(yè)升級推動(dòng)中國品牌出海的大機遇。 隨著(zhù)國家經(jīng)濟結構調整和產(chǎn)業(yè)升級，中國品牌在全球市場(chǎng)的競爭力將逐步提升，更多高 附加值產(chǎn)品的出海成為國際物流業(yè)務(wù)的新動(dòng)力。 東航物流在 2021 年報中引用航空行業(yè)專(zhuān)業(yè)服務(wù)機構 Seabury 數據顯示，2021 年中國空運 進(jìn)出口總貨值超 1.25 萬(wàn)億美元，同比增長(cháng) 20%，以高科技產(chǎn)品（含 3C 設備、醫療設備、 半導體等）、化工品（含醫藥產(chǎn)品、 檢測試劑等）、特種貨物、機電設備等為代表的工業(yè) 品物流為主；同比以化工品、特種貨物、汽車(chē)零部件等為代表品類(lèi)的 B2B 工業(yè)物流需求 均出現 30%-60%不等的同比增幅，位于所有空運貨物品類(lèi)的前列。

其二是跨境電商業(yè)態(tài)具備持續高景氣態(tài)勢。 中國進(jìn)出口貿易和跨境電商表現活躍。尤其出口方面，2021 全年貿易出口總值 21.7 萬(wàn)億 元，同比增長(cháng) 21.2%，創(chuàng )下 2010 年以來(lái)的增長(cháng)最高值；海關(guān)統計數據顯示，2021 年我國 跨境電商進(jìn)出口 1.98 萬(wàn)億元，增長(cháng) 15%；其中出口 1.44 萬(wàn)億元，增長(cháng) 24.5%。 我們在此前報告中分析：跨境出口電商具備持續增長(cháng)動(dòng)力。 a）產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，跨境電商供需兩側及渠道端共同推動(dòng)行業(yè)發(fā)展。 b）新冠疫情促使全球消費由線(xiàn)下轉為線(xiàn)上，加速全球電商滲透率的提升，培養境外買(mǎi)家 線(xiàn)上消費習慣。 c）我國政策端支持跨境出口電商及配套物流的發(fā)展

以中國快時(shí)尚服飾跨境品牌 SHEIN 為例，SHEIN 是專(zhuān)注于女裝的國際 B2C 電子商務(wù)平 臺，據 Sensor Tower 發(fā)布的全球 top10 熱門(mén)應用排行顯示，在 2021 年上半年，SHEIN 下 載量約 7500 萬(wàn)次，超越 Shopee 和 Wish 在全球熱門(mén)購物應用榜單排名第二，僅次于下 載量 7880 萬(wàn)次的 Amazon Shopping。SHEIN 背后的中國供應鏈支持公司能夠積極響應服飾行業(yè)小批量、多頻次的快時(shí)尚發(fā)展趨勢，為消費者提供時(shí)尚最前沿、性?xún)r(jià)比最高 的產(chǎn)品。 SHEIN 不僅為消費者提供高性?xún)r(jià)比商品，還提供 9.9 美元包郵、45 天無(wú)理由退貨等服務(wù)， 通過(guò)高效生產(chǎn)、快速響應運輸實(shí)現高質(zhì)量銷(xiāo)售服務(wù)體系。

一帶一路倡議，RECP 協(xié)議生效，預計將帶動(dòng)中國與周邊區域貿易更強勁增長(cháng)。同 時(shí)中國產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)力和品牌競爭力的增強，海外電商平臺、獨立站在全球消費市場(chǎng)的擴張， 為中國物流企業(yè)出海創(chuàng )造非常有利的環(huán)境和機遇。

3）國際供應鏈自主可控的戰略地位：進(jìn)則為矛，守則為盾 UPS、FDX 國際化業(yè)務(wù)的推進(jìn)與全球化浪潮下，全球產(chǎn)業(yè)鏈分工協(xié)作，需要全球同步協(xié) 調供應鏈組織大背景是密不可分的，而美國品牌的全球化讓 UPS 等企業(yè)享受了時(shí)代紅利。 當下，在中國制造中國品牌崛起的背景，全球化的過(guò)程亦是以順豐等為代表中國物流企 業(yè)的戰略機遇。 但同時(shí)我們也要關(guān)注到國際局勢處于復雜多變的情形，貿易保護主義、單邊主義等如果 引進(jìn)國際貿易局勢的大幅波動(dòng)，雖然會(huì )帶來(lái)嚴峻的風(fēng)險，但也會(huì )進(jìn)一步凸顯增強產(chǎn)業(yè)鏈、 供應鏈自主可控能力和國際航空貨運能力建設的戰略意義。

國家經(jīng)濟結構調整和產(chǎn)業(yè)升級，中國品牌在全球市場(chǎng)的競爭力將逐步提升，帶動(dòng)中國快 遞物流企業(yè)走向國際市場(chǎng)是必然趨勢；我國需要加快建設與買(mǎi)全球、賣(mài)全球相適應 的全球寄遞服務(wù)體系，服務(wù)跨境商貿流通和中國品牌出海。對于物流企業(yè)是加快在海外 布局，以獲得新的增量市場(chǎng)的重大機遇。 對于順豐而言，打造自主可控的國際供應鏈能力，進(jìn)則為矛，守則為盾。

2、海外經(jīng)驗看：UPS 國際業(yè)務(wù)成為公司第二增長(cháng)曲線(xiàn)

1）收入角度看：國際業(yè)務(wù)已經(jīng)孵化為 UPS 第二增長(cháng)曲線(xiàn) 2021 年 UPS 國內包裹、國際包裹及供應鏈收入分別達到 603.2、195.4、174.3 億美元， 占總收入的比重分別為 62%、20.1%、17.9%。 收入增速看：1996-2021 年（上市后披露數據以來(lái)），UPS 整體營(yíng)業(yè)收入、國內包裹、國 際包裹及供應鏈業(yè)務(wù)復合增速分別達到 6.1%、4.8%、7.7%、16.1%，國際業(yè)務(wù)增速高于 整體及國內業(yè)務(wù)，1998-2008 年國際業(yè)務(wù)增速更是持續高于整體及國內業(yè)務(wù)。收入結構看：1996-2021 年，UPS 國際業(yè)務(wù)占營(yíng)收比重從 13.7%一度提升至 23.1%，隨后 近 5 年均穩定在 20%左右。全球業(yè)務(wù)的擴張為 UPS 提供了更有力的收入增長(cháng)驅動(dòng)。

2）國際業(yè)務(wù)同時(shí)也成為 UPS 重要的利潤來(lái)源 2021 年 UPS 國內包裹、國際包裹及供應鏈營(yíng)業(yè)利潤分別達到 64.4、46.5、17.3 億美元， 占公司整體營(yíng)業(yè)利潤的比重分別為 50.2%、36.3%、13.5%。 盈利能力看：由于產(chǎn)品運距更長(cháng)、運輸環(huán)節更復雜，附加值更高，國際業(yè)務(wù)在實(shí)現規模 盈利后，2004 年起營(yíng)業(yè)利潤率長(cháng)期顯著(zhù)高于國內業(yè)務(wù)和公司整體水平。2021 年公司整體、國內業(yè)務(wù)、國際業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤率分別為 13.2%、11.1%、24.2%。 利潤結構看：1996-2021 年，UPS 國際業(yè)務(wù)從虧損到 1998 年開(kāi)始實(shí)現盈利，經(jīng)調整后的 營(yíng)業(yè)利潤貢獻比重從 1.0%提升至 35.9%，在 2020 年疫情期間一度達到 40.5%。國際業(yè)務(wù) 雖然收入占比不到 2 成，但為 UPS 貢獻接近 4 成的營(yíng)業(yè)利潤。

3、順豐國際業(yè)務(wù)：攜手嘉里，具備業(yè)務(wù)協(xié)同基因

此前報告，我們分析順豐國際業(yè)務(wù)的優(yōu)勢在于兩點(diǎn)： 其一是快資源的先發(fā)硬優(yōu)勢、其二是全鏈條的領(lǐng)先軟實(shí)力； 其短板也在兩點(diǎn)：其一是時(shí)刻資源分布仍不均衡、其二是航網(wǎng)設計以及海外集貨能力仍 需強化，預計返程裝載率低。 順豐自主可控的快資源硬優(yōu)勢恰恰是嘉里的短板，而海外網(wǎng)絡(luò )及集貨能力的短板又正是 嘉里物流的強項。因此，可以認為雙方業(yè)務(wù)是高度互補，是存在聯(lián)手呈現巨大協(xié)同效應， 實(shí)現整體價(jià)值提升的。

我們認為協(xié)同會(huì )體現在幾個(gè)方面展開(kāi)： 1）空運：嘉里物流的貨量?jì)?yōu)勢加上順豐的航空運輸能力，未來(lái)加上投入使用的鄂州機場(chǎng) 作為國際貨運樞紐，將有助于順豐壯大國際航空網(wǎng)絡(luò )布局；同時(shí)往返雙程充足貨量將有 效提升國際航線(xiàn)的裝載率，提升航空網(wǎng)絡(luò )效益和競爭力。 2）國際快遞：嘉里物流在國際貨運及海外本土運營(yíng)實(shí)力，尤其在東南亞多個(gè)國家成熟的 本土配送網(wǎng)絡(luò )，將有助于開(kāi)發(fā)更多高性?xún)r(jià)比的跨境快遞產(chǎn)品，深耕東南亞區域快遞市場(chǎng)。

3）國際貨代：雙方全球海陸空多式聯(lián)運能力，全面提升順豐國際物流市場(chǎng)競爭力。通過(guò) 共享豐富優(yōu)質(zhì)的客戶(hù)資源及交叉銷(xiāo)售，可以實(shí)現雙方業(yè)務(wù)的更優(yōu)發(fā)展。達到網(wǎng)絡(luò )共生、 能力互補、資源疊加、客戶(hù)融通的協(xié)同效果。 整體看，雙方協(xié)同將有助于順豐打造更為高效可靠的端到端國際供應鏈，助力更多中國 企業(yè)出海，長(cháng)期看，以技術(shù)賦能提升國際物流數字化水平，致力于成為全球智慧供應鏈 的領(lǐng)導者。

四、時(shí)效快遞未來(lái)潛力3：價(jià)格升級

時(shí)效產(chǎn)品作為快遞服務(wù)領(lǐng)域最高價(jià)值的品類(lèi)，同樣存在價(jià)格分層。 比如根據客戶(hù)對時(shí)效的需求，一般分為極致時(shí)效、標準時(shí)效和陸運時(shí)效。 極致時(shí)效產(chǎn)品一般滿(mǎn)足客戶(hù)當天送達的要求，代表主要是順豐的順豐即日、專(zhuān)享急件。 標準時(shí)效產(chǎn)品滿(mǎn)足的需求一般是當天寄件次日送達，對于遠距離的跨省流向，基本都需 要通過(guò)空運資源運輸，代表為順豐特快、京東特快送、EMS 特快專(zhuān)遞等； 陸運時(shí)效產(chǎn)品一般滿(mǎn)足對價(jià)格較敏感但又有時(shí)效要求的客戶(hù)需求，在承諾時(shí)間內按時(shí)送 達，以高頻次陸運直發(fā)為主，例如順豐標快、京東特惠送、EMS 特快專(zhuān)遞等。

1、路徑：優(yōu)化產(chǎn)品結構推動(dòng)價(jià)格管理

但是如前文所述，海外經(jīng)驗來(lái)看，無(wú)論 UPS、抑或聯(lián)邦快遞，其定價(jià)體系的精細化遠超 過(guò)國內龍頭企業(yè)。這意味著(zhù)巨大的分層空間。同時(shí)我們研究發(fā)現：美國企業(yè)在 90 年代中 期后通過(guò)產(chǎn)品優(yōu)化來(lái)進(jìn)行持續的收益管理。 經(jīng)過(guò)激烈的價(jià)格競爭后，90 年代中期美國本土快遞市場(chǎng)格局基本穩定。 聯(lián)邦快遞在 1995 年后的年報中寫(xiě)到：聯(lián)邦快遞推出基于收益管理（yield-management） 的持續項目，包括系統性回顧以及修訂價(jià)格和折扣，以確保收入增長(cháng)與成本的平衡。

聯(lián)邦快遞在 1995 年 6 月和 1996 年 4 月對 Standard Overnight 產(chǎn)品進(jìn)行了提價(jià)。 并在 1996年調整了 FedEx 2DAY 產(chǎn)品，1995年 2日達產(chǎn)品價(jià)格下降 4%，業(yè)務(wù)量增長(cháng) 22%， 1996 年價(jià)格提升 5%，業(yè)務(wù)量?jì)H增長(cháng) 1%，此外 1998 年進(jìn)一步對國內產(chǎn)品進(jìn)行收益優(yōu)化，包括提高低收益賬戶(hù)的價(jià)格、停止不盈利賬戶(hù)、 增加包裹平均重量，并從 1998 年 2 月起對目錄價(jià)格、標準折扣實(shí)施 3%到 4%的價(jià)格上漲。 2001 年，公司繼續執行良好的收益管理策略，持續管理價(jià)格水平，客戶(hù)多樣性和數量矩陣。

新產(chǎn)品的推出共同幫助票均收入提升。 我們觀(guān)察除了行業(yè)格局外，公司在優(yōu)化產(chǎn)品，1996 年，聯(lián)邦快遞擴展了三類(lèi)寄遞服務(wù)的 時(shí)間： First Overnight：美國本土次日早上 8 點(diǎn)送達（覆蓋 90 個(gè)城市）， Sameday：美國本土 24 小時(shí)送達，以及 International First。 First Overnight 產(chǎn)品將過(guò)去的時(shí)效時(shí)間明顯提升，由此也推動(dòng)了產(chǎn)品價(jià)格的變化。

我們認為價(jià)格管理可分為兩個(gè)維度： 其一是公司主動(dòng)進(jìn)行產(chǎn)品結構優(yōu)化。前文所述公司 2022 年進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)品結構，退出特 惠專(zhuān)配產(chǎn)品，轉而升級電商標快，結構調整使得票均收入連續 9 個(gè)月同比提升。 其二是公司進(jìn)行產(chǎn)品升級。我們預計鄂州機場(chǎng)貨運樞紐的啟動(dòng)將幫助公司優(yōu)化產(chǎn)品結構。如前文所述，我們認為樞紐的建立可以大幅優(yōu)化公司航線(xiàn)網(wǎng)絡(luò )，不僅不會(huì )因繞道的時(shí)間 成本而影響此前時(shí)效品質(zhì)，反而可提高時(shí)效件覆蓋范圍。即我們認為鄂州機場(chǎng)啟用后， 預計現有時(shí)效存在提速可能。

2、基礎：公司時(shí)效產(chǎn)品領(lǐng)域的絕對領(lǐng)先地位具備推動(dòng)收益管理的基礎

通常認為順豐在時(shí)效快遞產(chǎn)品領(lǐng)域內擁有近 5 成的份額，意味著(zhù)公司有一定的價(jià)格主導 權。這也是過(guò)往數年間，在快遞行業(yè)價(jià)格單邊下行階段，公司得以保持穩定的基礎。 但如同我們分析從產(chǎn)業(yè)發(fā)展邏輯出發(fā)， 認為電商快遞不再具備價(jià)格戰基礎，通達系在 2021Q4 實(shí)現了價(jià)格的整體上行拐點(diǎn)，對于高端市場(chǎng)，龍頭集中度更高的順豐而言，我們 認為價(jià)格存在提升的空間。

五、鄂州機場(chǎng)：點(diǎn)睛之筆：降成本、擴收入、促集群

鄂州花湖機場(chǎng)已于 2022 年 7 月投入使用，率先開(kāi)通客運航班，預期在 2023 年上半年啟 動(dòng)順豐轉運中心，從而發(fā)揮貨運樞紐機場(chǎng)的集散功能。 我們認為鄂州機場(chǎng)在未來(lái)對于順豐生態(tài)全方位升級有著(zhù)舉足輕重的作用，在于三個(gè)方面： 降成本、擴收入、促集群。

（一）降成本：軸輻式+集貨將助力航空成本下行

1、集貨功能將有效提升飛機裝載率從而助于單位成本顯著(zhù)下降 從運行原理看：載運率不同對于油耗和起降費有所影響。假設空載是滿(mǎn)載平均油耗的 80%， 不同機型隨著(zhù)載運率的上升，噸公里成本快速下降，因此載運率的提高對于貨運單位成 本下降效果顯著(zhù)。 測算滿(mǎn)載情況下，單位噸公里成本是 50%載運率下的 53%左右。

模擬 1：國內航線(xiàn)相同載運率下單位成本比較。 我們以深圳-北京航線(xiàn)為例（2077 公里，3 小時(shí)），假設載運率均為 50%，測算其不同機 型下的成本，很明顯，機型越大，噸公里成本越低。 737F 噸公里成本約 3.58 元，而 747 貨機噸公里成本僅為 1.86 元，是其 50%左右，767 貨機噸公里成本為其 60%左右。（模擬測算數據僅供參考，或與實(shí)際存出入） 根據上述假設，假設由深圳至北京運送 100 噸貨物，分別采用 737 和 747 執飛，則需要 737 共 7 架次（100/16=6.25），或 747 僅需 1 架次。 假設 737 各架次航班載運率相同均為 89.3%，747 對應載運率 83.3%， 測算得 737 單架次成本為 6.24 萬(wàn)元，噸公里為 2.10 元，總成本為 43.65 萬(wàn)元； 747 單架次成本為 24.19 萬(wàn)元，噸公里成本為 1.17 元，則運輸 100 噸貨物，寬體機總成 本相比窄體機總成本節約 19.46 萬(wàn)元，或 44.6%，寬體機運輸有顯著(zhù)的成本優(yōu)勢。

模擬 2：國際航線(xiàn)單位成本。 選擇上海浦東-法蘭克福（8867 千米，11.2 小時(shí)）和上海浦東-洛杉磯（10427 千米，11.2 小時(shí)）測算。同樣，更大載重能力的機型單位成本更低。因此，當嘉里物流國際貨代業(yè)務(wù)發(fā)揮較好的協(xié)同效應，將幫助順豐全貨機運營(yíng)進(jìn)一步降 本提質(zhì)增效。 更為重要的是，我們認為，未來(lái)鄂州機場(chǎng)啟用后，可以通過(guò)在樞紐機場(chǎng)集貨，提升飛機 載運率，并使用寬體機執飛，從而有效降低噸公里成本，提高貨運效益，充分體現軸輻 式網(wǎng)絡(luò )的優(yōu)勢。如原有大容量通道中，如北上廣深互飛航線(xiàn)中，通過(guò)寬體機替代窄體機 以提升飛機效能；而在原有貨量不足夠支撐點(diǎn)對點(diǎn)直飛的路由中，充分發(fā)揮樞紐集散的 功能，全國發(fā)鄂州-鄂州發(fā)全國，使得航線(xiàn)通達，并保障兩段飛行效率均大幅提升。

2、多情景下軸輻式運輸成本模擬

多情景下軸輻式運輸成本模擬。假設鄂州機場(chǎng)啟用后，采用軸輻式運輸模式，會(huì )存在四 種路由。我們以深圳-北京運送 8 噸快遞貨物進(jìn)行測算比較。（注：首末兩端攬送各情境 下均發(fā)生，因此僅考慮中間環(huán)節運輸成本） 假設鄂州機場(chǎng)啟用后，采用軸輻式運輸模式，會(huì )存在四種路由（4 種運輸場(chǎng)景）。 a）B737 窄體貨機深圳直飛北京； b）窄體機運送至鄂州機場(chǎng)，與其他包裹混合用寬體機運至北京； c）汽車(chē)運輸至鄂州機場(chǎng)，與其他包裹混合用寬體機運至北京； d）高鐵運輸至鄂州機場(chǎng)，與其他包裹混合用寬體機運至北京。我們假設由深圳到北京運送 8 噸快遞包裹，對不同路由下成本進(jìn)行測算比較。

B737 窄體貨機深圳直飛北京：噸公里成本 3.58 元，綜合耗時(shí)約 6 小時(shí) 即前文章節測算成本，總成本 59473 元，噸公里成本 3.58 元/噸公里。 考慮裝卸環(huán)節，預計該路由總耗時(shí)約 6 小時(shí)； 窄體機（深圳-鄂州）+寬體機（鄂州+北京）：噸公里成本 2.78 元，綜合耗時(shí) 8.2 小時(shí) 假設鄂州機場(chǎng)與深圳、北京航距和飛行時(shí)間與武漢機場(chǎng)相同（深圳-武漢為 938 公里，飛 行 1.5 小時(shí)；武漢-北京為 1133 公里，飛行 1.7 小時(shí)）。

測算： 1）737 窄體機執飛深圳-鄂州段：運輸成本合計 31715 元，噸公里成本 4.23 元/噸公里； 2）747 執飛鄂州-北京段： 假設在機場(chǎng)換大飛機轉運成本為 50 元/噸，則轉運成本合計 400 元； 747 執飛鄂州-北京，假設混合來(lái)自其他區域的包裹后，載運率提升為 70%，則后半段合 計成本 148162 元，噸公里成本 2.18 元。 則 8 噸貨物合計成本為 31715+400+148162 /（120*0.7）*8=46226 元，相比窄體機直飛北 京的 5.9 萬(wàn)元節省 1.3 萬(wàn)元或 22%。綜合噸公里成本 2.78 元。 考慮裝卸及轉運環(huán)節，預計綜合耗時(shí)約 8.2 小時(shí) 汽車(chē)運輸（深圳-鄂州）+寬體機（鄂州+北京）：噸公里成本 1.18 元，綜合耗時(shí) 18.7 小 時(shí) 高鐵運輸（深圳-鄂州）+寬體機（鄂州+北京）：噸公里成本 1.08 元，綜合耗時(shí) 12.7 小 時(shí)。

由此，盡管存在繞道成本，但在鄂州集貨使得裝載率提升情況下，使用寬體機執飛將有 效降低單位成本，窄體機+寬體機組合將降低 22%成本，而空鐵聯(lián)運更可降低 70%成本。

（二）擴收入：供給創(chuàng )造需求，推動(dòng)時(shí)效收入提速

當鄂州機場(chǎng)充分發(fā)揮樞紐效用，我們認為無(wú)論對公司國內市場(chǎng)還是國際市場(chǎng)，均有望通 過(guò)產(chǎn)品結構優(yōu)化與升級推動(dòng)收入的擴張。 其中： 國內市場(chǎng)：如前文所述，鄂州機場(chǎng)貨運樞紐有望擴大公司時(shí)效產(chǎn)品輻射范圍以及優(yōu)化產(chǎn) 品結構，從而推動(dòng)量?jì)r(jià)齊升。 國際市場(chǎng)： 值得重點(diǎn)關(guān)注以下幾點(diǎn)： 其一是順豐或可爭取更多非夜間時(shí)刻，以及更多鄂州出發(fā)國際主力時(shí)刻； 其二是推動(dòng)國際-國內航線(xiàn)的有效銜接，假設全貨機非夜間時(shí)刻承接國際航線(xiàn)，夜間保持 現有服務(wù)節奏，將明顯提升利用率。

而這兩點(diǎn)恰恰可以幫助解決前述順豐國際業(yè)務(wù)的短板之二。 其三是借助產(chǎn)業(yè)集群的形成，從收入端推動(dòng)公司國際業(yè)務(wù)大發(fā)展。 根據鄂州機場(chǎng)建設規劃及功能定位，作為國內第一個(gè)也是亞洲第一個(gè)專(zhuān)業(yè)貨運樞紐機場(chǎng)， 其貨郵吞吐量在 2025 年、2030 年將分別達到 245、330 萬(wàn)噸。 （為此前規劃數據，具體時(shí)間節奏因疫情的不確定性或有出入） 此前報告我們分析美國經(jīng)驗看：空運貨物單位貨值超過(guò) 6 萬(wàn)美元/噸，對應約 40 萬(wàn)元人 民幣/噸。

航空貨運產(chǎn)值： 假設國內貨運貨值達到美國平均水平，則 2025 年、2030 年由鄂州機場(chǎng)投產(chǎn)達標后帶來(lái) 的航空貨運貨值將分別達到 1.1、1.4 萬(wàn)億元。 航空物流規模： 假設物流運費占貨物價(jià)值比重約 10%，對應 2025、2030 年空運物流規模分別為 1058 及 1426 億元。 假設國內貨運平均貨值僅達到美國均值的 80%，則相同條件下，2025 年、2030 年空運物 流規模分別為 847、1140 億元。

順豐份額假設： 假設順豐占其中 50%份額（順豐持有鄂州機場(chǎng) 46%股權），則在第一階段（如達到 2025 年的規劃水平），預計將切入約 400-500 億收入，假設凈利率 5%，整體鄂州達到第一階 段成熟期后相關(guān)產(chǎn)業(yè)帶來(lái)對應約 20-25 億利潤。 國際業(yè)務(wù)參照： 若鄂州作為亞洲第一個(gè)貨運樞紐機場(chǎng)，參考浦東機場(chǎng)的貨郵結構，國際業(yè)務(wù)在未來(lái)占據 主導（上海機場(chǎng) 2019 年數據看，全年貨郵吞吐量 363 萬(wàn)噸，其中國際+地區貨郵吞吐量 321 萬(wàn)噸，占比 88%），則意味著(zhù)超過(guò) 200 萬(wàn)噸為國際業(yè)務(wù)，如果順豐占比 50%，為 100 萬(wàn)噸，相比較順豐 2021 年全貨機+散貨合計 26 萬(wàn)噸國際運輸量，意味著(zhù)四分之三均為增 量，則在前述條件可實(shí)現情況下，帶來(lái) 15 億+的增量利潤。

（三）促集群：物流集群與產(chǎn)業(yè)集群體系共振，相互賦能

相比較于降成本、擴收入，是否能夠形成產(chǎn)業(yè)集群與物流集群的良性循環(huán)是更大的命題。 孟菲斯的成功給了啟示：高效物流體系賦能制造業(yè)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)聚集和商業(yè)模式升級 以 FedEx 在孟菲斯機場(chǎng)建設超級貨運樞紐為例，軸輻式網(wǎng)絡(luò )的建成使得孟菲斯成為世界上最大的貨運中心之一。高效的物流體系不僅直接帶動(dòng)了孟菲斯乃至田納西州整個(gè)區域 的經(jīng)濟發(fā)展，也促使各類(lèi)時(shí)效敏感和物流服務(wù)敏感型行業(yè)的進(jìn)一步升級。便捷的物流運 輸條件吸引了新興產(chǎn)業(yè)的聚集，在機場(chǎng)高效物流中心帶動(dòng)下，當地制造業(yè)、醫療服務(wù)業(yè)、 計算機服務(wù)業(yè)等產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展。 根據孟菲斯官網(wǎng)報告：2015 年孟菲斯機場(chǎng)貨運業(yè)務(wù)預計為當地帶來(lái) 188 億美元的總產(chǎn)值， 47 億美元的勞動(dòng)收入及 8.06 億美元的稅收。

醫療行業(yè)：不再需要廣泛布點(diǎn)以滿(mǎn)足產(chǎn)品的高時(shí)效需求。孟菲斯在貨運樞紐建成后成為 全美最大的醫療器械生產(chǎn)中心、美國中南部最大的醫療中心。Smith&Nephew、Microport Orthopedics、Wright Medical Group、Olympus 等知名醫療設備和器械制造商將總部或重 要分撥中心、服務(wù)中心設立在此，是看重孟菲斯高效的物流體系，能夠匹配其產(chǎn)品需求， 同時(shí)降低了其全國乃至全球設點(diǎn)的運營(yíng)、倉儲運輸成本。全美最大的通宵麻醉藥品檢測 站 Advanced Toxicology、最大的角膜銀行 NEBC 將實(shí)驗室和總部設立在此，是由于 孟菲斯和聯(lián)邦快遞的高效快遞服務(wù)能夠幫助其單點(diǎn)服務(wù)全國乃至全球，達到效率最 大化。

IT 服務(wù)行業(yè)：降低售后維修服務(wù)成本。以戴爾為例，通過(guò)在孟菲斯設立核心維修中心， 撤銷(xiāo)其分布各地的幾千家維修點(diǎn)，將商業(yè)模式改為快遞上門(mén)收取維修電腦，在孟菲斯修 好后再快遞寄回。該模式減少了計算機廠(chǎng)商在各地布點(diǎn)提供售后服務(wù)的成本，同時(shí)保證 了產(chǎn)品和服務(wù)的競爭力。批發(fā)零售行業(yè)：降低庫存成本，減少流通層級。全美第二大零售商 Target Corporation， 最大的藥品批發(fā)商 Mckesson Corporation，知名運動(dòng)服裝品牌紛紛在孟菲斯設立大型履約 配送中心。通過(guò)集中的倉儲運輸，能夠在輻射全國市場(chǎng)的同時(shí)有效降低單位產(chǎn)品的物流 成本，減少不必要的流通層級，達到成本效益最大化。

一旦未來(lái)鄂州樞紐成為輻射亞洲、連接世界的核心貨運樞紐，高效物流體系促進(jìn)產(chǎn)業(yè)集 群的形成，產(chǎn)業(yè)集群反哺物流體系的收益，則從社會(huì )價(jià)值到商業(yè)價(jià)值均是非?？捎^(guān)的貢 獻。

六、如何理解時(shí)效快遞的產(chǎn)品生命周期

順豐憑借國內第一大的貨運機隊、強管控的直營(yíng)網(wǎng)絡(luò )、以及高素質(zhì)的末端服務(wù)，為客戶(hù) 提供高效、穩定、安心的交付，在中國時(shí)效快遞市場(chǎng)占據絕對領(lǐng)先的份額。國家郵政局 2021 年快遞服務(wù)滿(mǎn)意度調查中，順豐的全程時(shí)限測試、72 小時(shí)準時(shí)率測試均位列行業(yè)第 一。 2021 年，時(shí)效快遞業(yè)務(wù)的增長(cháng)驅動(dòng)力主要源自個(gè)人物品/工商文件流轉、中高端消費以及 生產(chǎn)流通環(huán)節的高效響應需求。 其中，消費品類(lèi)寄件占比超過(guò) 45%，母嬰用品、個(gè)護化妝、酒水等增幅較好； 服務(wù)于工業(yè)農業(yè)生產(chǎn)流通的寄遞需求有所復蘇，寄件增長(cháng) 21%。

市場(chǎng)對順豐時(shí)效快遞的增長(cháng)潛力存在擔憂(yōu)，但我們認為順豐時(shí)效快遞業(yè)務(wù)尚未展現完全 形態(tài)，其內涵會(huì )不斷延伸擴展，而對其潛力的分析要從不同品類(lèi)入手觀(guān)察所處的不同產(chǎn) 業(yè)周期。 我們認為： 商務(wù)件進(jìn)入成熟期：未來(lái)保持與 GDP 相仿的增速； 消費件處于成長(cháng)期：我們預計隨著(zhù)高端消費線(xiàn)上滲透率的持續提升和生鮮食品等重要細 分領(lǐng)域的持續增長(cháng)，長(cháng)期看消費類(lèi)時(shí)效件增速將維持在 10%以上；

工業(yè)制造業(yè)快遞服務(wù)處于導入期：一方面制造業(yè)渠道變革（以消費者為中心、打造爆品、 社交裂變、全域營(yíng)銷(xiāo)等模式）與快遞業(yè)以高效響應、單點(diǎn)發(fā)全國、鏈接工廠(chǎng)與消費者的 模式相結合，可以縮短供應鏈條，提升流通效率；另一方面我們預計隨著(zhù)國內產(chǎn)業(yè)升級 進(jìn)程的持續，工業(yè)制造業(yè)客戶(hù)對于高效物流的需求將持續增加，疊加鄂州機場(chǎng)投產(chǎn)后帶 來(lái)的產(chǎn)業(yè)集群效應逐步釋放，未來(lái)同樣將保持兩位數增速；（不考慮鄂州機場(chǎng)達到規劃產(chǎn) 能后釋放的增量物流需求）。 鄂州機場(chǎng)一旦實(shí)現加成效果，則消費與制造業(yè)在未來(lái)三年可能實(shí)現 15%+的復合增速。 此外，個(gè)人寄遞業(yè)務(wù)亦亮點(diǎn)頻頻。

我們預計在鄂州樞紐啟用并發(fā)揮作用后，消費類(lèi)以及工業(yè)類(lèi)均有提速的機遇。 我們假設 2025 年達到約 1500 億收入，考慮時(shí)效快遞凈利率回到正常 9%的水平，則時(shí) 效快遞本身貢獻 135 億利潤，進(jìn)一步考慮降本因素，則可實(shí)現 150 億利潤的體量。

七、投資分析

維持盈利預測，即我們預計公司 2022-24 年實(shí)現歸屬凈利 63、90、117 億， 對應 EPS 分別為 1.29、1.84 及 2.39 元，PE 分別為 38、27 及 21 倍。 2、投資建議： 我們強調公司面臨明確的市值修復戰略機遇期，修復邏輯在于公司底部明確，拐點(diǎn)出現， 回歸正循環(huán)。 1）財務(wù)底-經(jīng)營(yíng)底背后是組織管理的強支撐。疫情下影響可控，反應內部管理、組織架 構進(jìn)入良性互動(dòng)協(xié)調。 2）我們認為成本管控亦會(huì )幫助利潤修復。

3）我們認為業(yè)務(wù)端亦有看點(diǎn)。 時(shí)效快遞：核心盈利業(yè)務(wù)，潛力仍未充分釋放。時(shí)效快遞業(yè)務(wù)可以擴大賽道、渠道，持 續拓展電商退貨、延期接單、新業(yè)務(wù)領(lǐng)域等。 經(jīng)濟快遞：探明價(jià)格底線(xiàn)，電商標快升級再出發(fā)。在市場(chǎng)從價(jià)格導向轉向服務(wù)、品質(zhì)導 向階段或迎重要機遇。 快運業(yè)務(wù)：扭虧預期，更重要的是意味著(zhù)多元業(yè)務(wù)步入從規模到質(zhì)量的發(fā)展新階段。 國際業(yè)務(wù)：攜手嘉里 1+1>2，公司第二增長(cháng)曲線(xiàn)。 4）更長(cháng)期維度看鄂州機場(chǎng)將助力公司體系升級。鄂州機場(chǎng)在未來(lái)投產(chǎn)并達到理想狀態(tài)下 預計將助力公司體系升級。包括但不限于：航空成本降低、產(chǎn)品升級增收、產(chǎn)業(yè)集群形 成推動(dòng)綜合供應鏈及國際業(yè)務(wù)發(fā)展。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來(lái)源：【未來(lái)智庫】