全面注冊制下，A股估值定價(jià)體系將發(fā)生變化，新股發(fā)行定價(jià)背后的機構主體博弈加劇。
接受《證券日報》記者采訪(fǎng)的金融機構人士和專(zhuān)家表示，券商賣(mài)方研究方面，要適應全面注冊制要求，進(jìn)一步發(fā)揮投價(jià)報告在發(fā)行定價(jià)中錨的作用；包括公募基金在內的買(mǎi)方也要主動(dòng)擔責，發(fā)揮價(jià)值發(fā)現、合理報價(jià)的權利和義務(wù)。
券商已積累
不同板塊IPO投價(jià)報告相關(guān)經(jīng)驗
發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化是注冊制帶來(lái)的重大變化之一，券商賣(mài)方研究在為發(fā)行人提供增值服務(wù)和價(jià)格發(fā)現基礎的同時(shí)，也為網(wǎng)下投資者的新股投資決策提供參考。
注冊制改革已歷經(jīng)4年的探索，極大鍛煉并提高了券商撰寫(xiě)投價(jià)報告的能力。中信建投證券股權資本市場(chǎng)部執行總經(jīng)理于穎欣對《證券日報》記者表示，總體來(lái)看，股票發(fā)行詢(xún)價(jià)定價(jià)機制運行良好，定價(jià)市場(chǎng)化博弈更加充分，注冊制試點(diǎn)達到預期效果。
Wind數據顯示，2022年1月1日至2023年2月25日，采取詢(xún)價(jià)方式的IPO項目共250個(gè)，其中6個(gè)項目的投價(jià)報告未明確給出估值結論，占比2.40%；發(fā)行價(jià)低于投價(jià)報告預測區間下限的項目占比34.40%；發(fā)行價(jià)在投價(jià)報告預測區間內的項目占比34.80%；發(fā)行價(jià)超出投價(jià)報告預測區間上限的項目占比28.40%。于穎欣介紹，網(wǎng)下投資者在參考投價(jià)報告的基礎上，有著(zhù)充分的報價(jià)博弈。
此外，從上市表現來(lái)看，上述250個(gè)IPO項目中已有245個(gè)發(fā)行上市。其中，69.80%的項目實(shí)現上市首日股價(jià)上漲，平均漲幅為50.83%；29.80%的項目上市首日股價(jià)下跌，平均跌幅為14.28%。于穎欣認為，新股發(fā)行定價(jià)體現了市場(chǎng)化充分博弈的結果，發(fā)行定價(jià)相對合理。
綜合來(lái)看，券商此前在不同板塊新股發(fā)行中積累的投價(jià)報告相關(guān)經(jīng)驗，同樣可以應用于主板發(fā)行的公司。于穎欣表示，不過(guò)，主板企業(yè)可能有多個(gè)業(yè)務(wù)板塊，投價(jià)報告撰寫(xiě)時(shí)所考慮的維度也應更加全面。
全面注冊制下，新上市企業(yè)的細分行業(yè)將更加豐富，談及這對投價(jià)報告撰寫(xiě)的挑戰，于穎欣認為，券商分析師撰寫(xiě)投價(jià)報告時(shí)應結合行業(yè)的不同特點(diǎn)，以及發(fā)行標準的多樣化采取適合的估值方式。例如，某些細分領(lǐng)域的龍頭公司，沒(méi)有十分合適的可比公司對比，需要求分析師根據不同行業(yè)的特點(diǎn)、公司目前所處的發(fā)展階段、盈利情況等因素對估值方法進(jìn)行針對性調整：對于穩定增長(cháng)的成長(cháng)類(lèi)公司，或可使用PEG的估值方法；對于尚未盈利的科技類(lèi)、醫藥類(lèi)等創(chuàng )新型公司，在選取相對估值模型的時(shí)候，市盈率就不是合適的方法，可采用市銷(xiāo)率、可比公司市值法等方式。另外，每篇投價(jià)報告應考慮采用多種估值方法，給市場(chǎng)提供不同角度的估值分析參考。
在全面注冊制的詢(xún)價(jià)發(fā)行方式下，對券商分析師提出了更高的專(zhuān)業(yè)研究分析能力要求。南京證券認為，對于擬在主板上市的企業(yè)，其業(yè)務(wù)、盈利模式較為成熟，業(yè)務(wù)規模較大，但對比主板上市的存量企業(yè)，由于上市周期縮短、且不實(shí)施跟投機制等，可能會(huì )導致券商在出具投價(jià)報告時(shí)面臨更大考驗。對于擬在科創(chuàng )板、創(chuàng )業(yè)板上市的企業(yè)，其業(yè)務(wù)所涉及領(lǐng)域、技術(shù)、商業(yè)模式等可能處于前沿領(lǐng)域，有些企業(yè)處于持續虧損狀態(tài)，關(guān)鍵在于對企業(yè)盈利預測、估值定價(jià)等要更加合理。
證監會(huì )2月17日修訂發(fā)布《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》，其中明確首次公開(kāi)發(fā)行證券采用詢(xún)價(jià)方式的，主承銷(xiāo)商應當遵守中國證券業(yè)協(xié)會(huì )關(guān)于投資價(jià)值研究報告的規定，向網(wǎng)下投資者提供投資價(jià)值研究報告。同日，中國證券業(yè)協(xié)會(huì )發(fā)布《首次公開(kāi)發(fā)行證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)規則》，用專(zhuān)門(mén)章節共十八條對出具投價(jià)報告進(jìn)行規定。
談及接下來(lái)券商應如何提高投價(jià)報告質(zhì)量，以適應全面注冊制大考，南京證券認為，券商應在人員配置、研究能力提升等方面進(jìn)行提前布局，以適應全面注冊制下市場(chǎng)對投價(jià)報告估值定價(jià)合理性的要求。同時(shí)，完善內控機制，確保分析師撰寫(xiě)投價(jià)報告的獨立性、合規性。
于穎欣提示，投價(jià)報告是券商分析師基于自身對行業(yè)、公司的研究做出的專(zhuān)業(yè)判斷，可以作為參考，但投價(jià)報告更多的職能是分析清楚公司的投資價(jià)值而非價(jià)格，網(wǎng)下投資者也應結合券商投價(jià)報告并根據自身判斷以及當時(shí)市場(chǎng)情況進(jìn)行合理報價(jià)。
券商分析師和質(zhì)控合規人員應本著(zhù)勤勉盡責的態(tài)度，繼續提高投價(jià)報告質(zhì)量，買(mǎi)方機構也應繼續提高估值定價(jià)能力，對新股發(fā)行做出專(zhuān)業(yè)報價(jià)。于穎欣如是說(shuō)。
公募基金要發(fā)揮價(jià)值發(fā)現主動(dòng)權
多維度提升議價(jià)能力
全面注冊制將選擇權更多交給市場(chǎng)，發(fā)揮資源配置與定價(jià)功能，包括公募基金在內的手握重金的買(mǎi)方也要發(fā)揮價(jià)值發(fā)現、合理定價(jià)的主動(dòng)權。
興業(yè)基金權益研究總監、興業(yè)研究精選混合基金經(jīng)理鄒慧對《證券日報》記者表示，全面注冊制下，公募基金既是更多投資機會(huì )的受益者，同時(shí)也要承擔更多價(jià)值發(fā)現的責任。
基于各市場(chǎng)板塊的差異化定位，華泰柏瑞基金研究部表示，在定價(jià)時(shí)，可以分別采用不同的估值方法進(jìn)行合理定價(jià)。同時(shí)，公募基金應更多參考上市公司內在價(jià)值進(jìn)行中長(cháng)期投資，尤其是在合理估值水平進(jìn)行投資，降低市場(chǎng)短期波動(dòng)的影響，破除殼價(jià)值等非市場(chǎng)因素的擾動(dòng)。此外，隨著(zhù)全面注冊制的落地，基本面研究在定價(jià)中的權重有望進(jìn)一步提升，公募基金也可更好地利用自身投研資源，對于市場(chǎng)中的錯誤定價(jià)進(jìn)行糾偏，推動(dòng)我國資本市場(chǎng)長(cháng)期健康發(fā)展。
鄒慧認為，全面注冊制下，上市企業(yè)的類(lèi)型將更多樣化，這對公募基金的研究和投資廣度提出更高要求，需要公募基金更為積極地發(fā)揮專(zhuān)業(yè)投資者的投研能動(dòng)性，引導市場(chǎng)發(fā)現價(jià)值，從眾多個(gè)股中找到發(fā)光的金子。同時(shí)，交易規則的優(yōu)化對公募基金的風(fēng)險控制能力、產(chǎn)品設計能力等也都提出新要求，這將成為各家基金公司全面提升綜合競爭力的良好契機。
在西部利得基金看來(lái)，公募基金應利用自身在投資研究方面的專(zhuān)業(yè)能力，結合不同行業(yè)發(fā)展階段、不同商業(yè)模式的上市企業(yè)，通過(guò)海內外比較、行業(yè)比較、產(chǎn)業(yè)鏈調研、企業(yè)深度研究等基本面研究方法，采取相應的估值方法為各類(lèi)型企業(yè)進(jìn)行合理估值，針對未盈利企業(yè)、初創(chuàng )企業(yè)應當學(xué)習參考一級市場(chǎng)估值方法或創(chuàng )新估值方法并加以推廣，通過(guò)基本面研究、科學(xué)估值、合理定價(jià)，發(fā)揮價(jià)值發(fā)現的能動(dòng)性，提升金融支持實(shí)體經(jīng)濟的效能。
需要注意的是，提升議價(jià)能力也是全面注冊制下促進(jìn)市場(chǎng)化定價(jià)機制有效發(fā)揮的重要一環(huán)。
華泰柏瑞基金研究部表示，公募基金應通過(guò)積極參與定價(jià)合理、具備長(cháng)期成長(cháng)性的優(yōu)質(zhì)項目，提高自身議價(jià)能力。相比于市場(chǎng)上其他投資者，公募基金在定價(jià)層面的優(yōu)勢在于投研體系帶來(lái)的中長(cháng)期基本面跟蹤，因此提升議價(jià)能力要建立在自身優(yōu)勢之上。
此外，公募基金也可適當增加研究下沉能力。華泰柏瑞基金研究部同時(shí)認為，全面注冊制下，中小公司殼價(jià)值將進(jìn)一步收縮，但中國產(chǎn)業(yè)升級也將帶來(lái)由小做大、由大做強的上市公司機會(huì )，公募基金在此過(guò)程中應當避免主題炒作，更多挖掘下沉市場(chǎng)中的優(yōu)質(zhì)公司，成功案例數量提升，也可以彰顯公募基金議價(jià)能力，力爭成為A股市場(chǎng)中的價(jià)值發(fā)現標桿。
在西部利得基金看來(lái)，公募基金應當在深度研究、科學(xué)估值的基礎上，結合市場(chǎng)表現、投資者風(fēng)險偏好等因素參與上市企業(yè)定價(jià)，定價(jià)結果應當體現自身的專(zhuān)業(yè)能力、承擔相應的社會(huì )責任，避免出現報價(jià)偏離度較高擾亂企業(yè)合理價(jià)值的情形。
泰康基金策略研究員范子銘在接受《證券日報》記者采訪(fǎng)時(shí)表示，全面注冊制下，單純博弈入圍缺乏專(zhuān)業(yè)新股定價(jià)能力的機構投資者或將面臨退出風(fēng)險。新股申購策略主要依賴(lài)于機構投資者對市場(chǎng)和標的深入研究，這就要求機構投資者盡早做前瞻性研究，并提升自身對行業(yè)和個(gè)股的獨立判斷能力。同時(shí)，部分新興行業(yè)的公司仍處于高波動(dòng)的成長(cháng)期，機構投資者對其定價(jià)可能存在較大差距，而擁有更強股票研究能力的機構投資者才能獲得更高的定價(jià)合理性，這就要求機構投資者重視估值體系建設，加強對各類(lèi)新興產(chǎn)業(yè)的研究，并在傳統的股票研究方法論外，增加對產(chǎn)業(yè)的商業(yè)模式、核心競爭力、企業(yè)成長(cháng)階段等研究。
在參與定價(jià)之后，公募基金也要更長(cháng)期地跟蹤上市公司，形成中長(cháng)期的數據和研究積累，讓未來(lái)的新股定價(jià)更合理。鄒慧如是說(shuō)。（本報記者 昌校宇）
來(lái)源： 證券日報